龙红亮，CFA、金融学博士，拥有商业银行固定收益领域的丰富投资与管理经验。在债券投资、衍生产品交易及流动性管理方面拥有深厚实践功底。同时，他还是华尔街见闻专栏作家，并经营着微信公众号“债市夜谭”。


    <p>目前市面上关于债券投资的书籍主要分两种。一种偏向于债券基础理论，如布鲁斯·塔克曼等著的《固定收益证券》或弗兰克 J. 法博齐编著的《固定收益证券手册》，此类书籍对于夯实从业人员的专业基础大有裨益，但也有明显的缺点：一是实务操作经验的传授较少，一些读者可能面临空有理论而无从下手的尴尬境地；二是这些国外的经典教材主要以美国债券市场为研究蓝本，对中国的实际情况几无涉及。另外一种是国内出版的债券类书籍，大部分偏向于政策法规及交易规章制度的罗列，做参考资料有余而行动指南不足。</p>    <p>有感于此，笔者在闲暇之余，将过去多年在债券领域的实际投资经验进行了提炼总结，并编纂成书。书中纯理论的内容较少，主要讲实务操作中的干货，并以大量实例进行讲解。所谓“一图胜千言”“一例胜千言”，书中使用的实例达60余个，以期带动读者深入了解实务操作。本书的目标读者为有一定的实际经验但想更深入了解业务知识的投研人员，或是已有一定的理论基础但实务经验缺乏的从业人员。</p>

我国债券市场作为资本市场直接融资的重要工具，其核心要素包括发行人、投资人和标准化合约条款。文章首先介绍了债券市场的概况，阐述了债券的本质和特点，随后分析了我国债券市场的规模、构成和监管格局，指出其主要由政府债和金融债构成，与美国债券市场结构存在差异。

详细介绍了我国债券市场的分类，从主管机构、交易场所、风险特性和债券属性四个维度进行了全面拆解。各类债券品种如利率债、信用债、永续债、次级债等，其定义和特点也被详细解释。

文章对特殊债券品种进行了详细说明，如资产支持证券、可转债和可交换债等。在债券市场结构中，一级市场和二级市场是两个主要部分。一级市场是债券发行的地方，发行人寻找承销商进行债券发行的全流程；二级市场则允许合格投资者自由买卖债券。

文章重点介绍了利率债和信用债的一级发行机制，包括承销团、招标方式、承销返费等。利率债的招标方式有荷兰式、美国式和混合式，信用债则主要采用荷兰式招标。同时，介绍了不同类型的债券，如企业债、城投债、产业债、项目收益债、永续债等，以及它们的特点和发行方式。

第1章 我国债券市场揭秘

债券价格由净价和应计利息两部分组成。净价是结算价格减去应计利息，即投资者应收到而发行人尚未支付的累计票息收入。投资者在交易时，会根据债券的收益率来决定成交的结算价格。债券的到期收益率是指买方如果持有该债券至到期，所获得的收益率。债券价格与到期收益率呈反向关系，即价格越高，收益率越低，反之亦然。

对于含权债券，行权收益率比到期收益率更有参考意义。久期是指收益率每变动1个基点，债券全价的百分比变动。凸性是对久期计算的一种误差调整。通过久期和凸性，可以快速估算债券价格变动的速算公式。

久期是衡量债券价格对收益率变化的敏感度。修正久期是修正了麦考利久期的不足。有效久期适用于含权债券和资产支持证券，更精确地反映了收益率变动对现金流的影响。基点价值（PVBP）作为计算债券价格变动的指标，比久期更直观。

在债券交易中，了解经纪商报价和成交方式也很关键。这包括买卖报价、成交类型等。对于投资者来说，掌握这些知识有助于更准确地评估债券的价值和风险。

债券的净价是结算价格减去应计利息，即投资者应收到而发行人尚未支付的累计票息收入。投资者在交易时，会根据债券的收益率来决定成交的结算价格。债券的到期收益率是指买方如果持有该债券至到期，所获得的收益率。债券价格与到期收益率呈反向关系，即价格越高，收益率越低，反之亦然。

对于含权债券，行权收益率比到期收益率更有参考意义。久期是指收益率每变动1个基点，债券全价的百分比变动。凸性是对久期计算的一种误差调整。通过久期和凸性，可以快速估算债券价格变动的速算公式。

久期是衡量债券价格对收益率变化的敏感度。修正久期是修正了麦考利久期的不足。有效久期适用于含权债券和资产支持证券，更精确地反映了收益率变动对现金流的影响。基点价值（PVBP）作为计算债券价格变动的指标，比久期更直观。

在债券交易中，了解经纪商报价和成交方式也很关键。这包括买卖报价、成交类型等。对于投资者来说，掌握这些知识有助于更准确地评估债券的价值和风险。

第2章 技术指标的百宝箱

收益率曲线，它揭示了不同期限债券利率之间的关系。通过图表，我们可以清晰地看到不同期限债券的利率水平，并对比不同类别债券的收益率曲线形态。影响短端和长端利率的因素各有不同，短端更多受资金面影响，而长端则更多反映对未来经济的预期。收益率曲线的形态可以反映市场对未来经济的预期，例如“牛平”和“牛陡”形态可能预示着经济增长预期上升。此外，投资者还可以利用收益率曲线的“骑乘效应”来获取超额收益。总的来说，收益率曲线是金融市场的重要工具，对于投资者和政策制定者都具有重要意义。



第3章 债券定价基础之收益率曲线

资产支持证券（ABS）在金融市场扮演着关键角色，它通过将非流动性资产转化为证券，助力企业和金融机构迅速回笼资金，提升资产周转效率。根据定义，ABS分为广义和狭义两种，广义ABS涵盖了所有资产证券化产品，而狭义ABS主要针对信贷资产和汽车贷款等信用资产。通过分层机制，ABS能将基础资产打包成多种品种，实现风险分层定价。

在中国，ABS市场发展迅猛，主要分为信贷ABS、企业ABS和ABN三大类，各具特色。投资者在投资ABS时，需关注原始权益人的信用风险、基础资产的信用风险以及资金账户的监管风险。

ABS的信用增进方式主要包括保证人提供连带责任担保、原始权益人承担基础资产回购义务，以及加速清偿条款和违约条款。同时，对基础资产现金流及价值评估的依赖，如违约率曲线和未来现金流增长的预测，对于ABS信用评级具有重要影响。

评级报告中的违约率模型假设及收入增长模型假设对ABS信用评级同样至关重要。这些模型假设的准确性直接关系到ABS产品的信用评级，进而影响投资者的决策。

为了保证ABS市场的健康发展，监管机构对ABS产品的基础资产、原始权益人、信用增进方式等方面进行了严格规定。例如，要求基础资产必须具备良好的现金流和信用风险，原始权益人需具备较强的信用实力，信用增进方式需合理有效等。

此外，ABS市场的创新与发展离不开金融科技的助力。大数据、云计算、人工智能等技术在ABS产品的发行、交易、评级等方面发挥着越来越重要的作用。通过金融科技的应用，可以提高ABS产品的透明度、降低交易成本、提升市场效率。

总之，资产支持证券（ABS）作为一种重要的金融工具，在金融市场中的地位日益凸显。在监管政策、金融科技和投资者需求等多重因素的推动下，ABS市场有望继续保持快速发展态势。然而，投资者在参与ABS市场时，仍需关注相关风险，确保投资安全。

第4章 改头换面之资产支持证券

城投债和地方政府债的背景和发展历程。城投债起源于地方政府融资平台，为地方经济发展筹措资金，但随着时间推移，其规模不断扩大，地方债务风险也随之增加。为了规范管理，中央政府出台了相关政策，对地方政府债务进行分类处置。地方政府债作为一种新的融资方式，旨在解决地方债务问题，但同时也带来了一些挑战。文章还介绍了我国财政体系的基本情况，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保障基金预算等，并分析了地方政府的财政实力分析方法。



第5章 城投债及地方政府债

可转债和可交换债这两种兼具债券与股票属性的金融产品。它们可以看作“纯债+股票期权”的组合，既有纯债价值托底，又能享受正股股价上涨带来的超额收益。可转债和可交换债的条款设计较为复杂，包括转股条款、赎回条款、下修条款和回售条款等。通过转股溢价率和纯债溢价率等指标，可以量化比较可转债和可交换债的价值。由于估值路径依赖，可转债和可交换债的估值方法较为复杂，通常使用蒙特卡罗模拟等方法进行估值。



第6章 进攻退守之可转债及可交换债

债券估值有三种主要方法：成本法、第三方估值法和内部模型法。成本法侧重于持有收益，具体分为买入成本法和摊余成本法，需考虑资金来源和负债稳定性。第三方估值法则基于市场波动，主要依赖中债估值和中证估值，但估值差异是一大问题。内部模型法则由金融机构自行构建收益率曲线进行估值，对专业性要求较高。

特殊债券如永续债、含权债也有特定的估值方法。不同债券产品的估值要求各异。美国货币基金新规中，机构型优先基金采用浮动净值VNAV，当周度流动性资产比例小于总资产的30%时，可额外收取流动性费用，并设定赎回限制。纯债型公募基金需按市值法估值，并使用第三方估值。在债券基金估值中，需关注利息税对单位净值的影响。监管部门鼓励基金管理人采用摆动定价机制，保障估值的公平性。资管产品估值方法根据集合户或专户的不同而异，通常采用摊余成本法或第三方估值。债券账户分为持有至到期类、交易类、贷款和应收款项类、可供出售类，不同账户的会计核算方法各异。

IFRS 9号会计准则将金融资产分类从四分类改为三分类，并严格规定了分类认定。这一转变旨在更严格、客观地认定资产属性和投资目的。实施分类测试需关注合同现金流量特征测试（SPPI）和业务模式测试。合同现金流量特征测试关注金融资产产生的现金流，包括本金和利息支付，而业务模式测试则根据企业目标和管理方式来确定。IFRS 9提供了一套分类测试体系，帮助企业准确分类金融资产。

第7章 债券估值的坑

投资组合中，杠杆率是一个关键指标，它反映了原始本金与负债的关系。杠杆率通过负债余额与净资产余额的比值来计算，其高值意味着回报可能更高，但同时也伴随着更大的风险。文章深入讨论了如何通过加权久期和持仓DV01来评估市场风险，以及关键利率久期和关键利率DV01在利率变动对投资组合市值影响分析中的重要性。此外，文章还探讨了卖出的冲击成本，并介绍了杠铃形、子弹形和阶梯形等不同的债券投资组合策略。最后，文章分析了税收对债券投资收益的影响，涵盖了自营业务、公募基金和资管产品的税收政策，以及债券折溢价的税收政策。

中国信用评级市场目前处于快速发展阶段，中诚信国际、大公资信、联合资信等是国内主要的信用评级机构，它们在评级业务和技术创新方面取得了显著成就。信用评级分为主体评级、债项评级和固定收益评级三大类，其评级等级体系与国际接轨。中债市场隐含评级作为市场信号的反映，对评级公司评级起到了补充作用。债券投资与风险资本占用及流动性指标紧密相关，投资者需关注债券的清偿顺序和风险资本权重。

银保监会要求流动性匹配率不低于100%，这一监管指标涉及多个项目，包括不同类型的投资和交易。同时，文章还提到了流动性匹配率与债券投资的关系，以及大额风险暴露管理办法对信用债投资的规定。最后，通过一个ABS产品的实例，说明了如何根据大额风险暴露管理办法计算风险暴露。

第8章 投资组合管理

债券回购市场是金融市场中的一个重要组成部分，其运作机制和玩法多样。主要分为质押式回购和买断式回购两种形式。质押式回购是指通过将债券作为质押品来获得融资，而买断式回购则是将债券卖断后再回购。在交易所进行的质押式回购采用中央交易对手模式，操作较为规范；而买断式回购则更加灵活。

债券回购不仅用于临时性融资，还能通过加杠杆的方式获取超额收益或进行融券做空。此外，债券借贷也是市场中常见的操作方式，通过将债券作为质押品借入其他债券，实现交割、融资和做空等多种功能。

债券借贷的关键要素包括借入方、质押券和借贷期限等。借入方通过债券借贷可以实现交割、融资和做空等多种功能，而借出方则可以通过借出债券获得收益。在进行债券借贷的具体操作时，需要关注利息处理、质押券变动和质押券置换等细节。

质押式回购的运作机制是通过将债券质押给交易对手方来获得融资。在这个过程中，债券持有者将债券作为抵押物，向交易对手方借款。一旦借款方无法按时还款，交易对手方有权处置抵押的债券以弥补损失。这种回购方式通常具有较高的安全性，因为债券本身作为抵押品降低了信用风险。

买断式回购则是指债券持有者将债券卖断给交易对手方，然后在约定的未来日期回购。这种方式下，债券持有者获得了现金，而交易对手方则拥有了债券。在回购日，债券持有者需要支付一定数量的现金来购回债券。买断式回购的灵活性较高，因为它允许债券持有者根据市场情况调整持仓。

债券借贷作为一种金融工具，其操作相对复杂。借入方在借入债券时，需要提供一定数量的质押券，以降低交易对手方的信用风险。借贷期限是债券借贷的关键要素之一，它决定了借入方在何时需要归还债券。

在债券借贷的操作中，利息处理、质押券变动和质押券置换等细节需要特别注意。利息处理是指确定借入方应支付给借出方的利息金额。质押券变动则是指当质押券的价值发生变化时，借入方可能需要追加或减少质押券。质押券置换是指借入方和借出方在债券借贷期间，对质押券进行交换以适应市场变化。

总之，债券回购市场和债券借贷在金融市场中扮演着重要角色。它们为市场参与者提供了多种融资和投资渠道，有助于提高市场流动性。通过了解和掌握这些操作方式，投资者可以更好地应对市场变化，实现投资目标。

第9章 债券回购及债券借贷

利率互换，一种金融衍生品，其核心在于交易双方对未来利率走势的预测，并据此获得收益。双方约定一个名义本金，一方收取固定利率利息，支付浮动利率利息，另一方则相反。固定利率接收方称为利率多头，支付方称为利率空头。文章通过实例展示了现金流计算方式，并解释了这两种角色的定义。

利率互换可用于对冲债券头寸的利率风险，计算其DV01（Delta对数值），这是衡量利率变动对衍生品价值影响的重要指标。国内市场流行的利率互换品种包括基于FR007的“固定-浮动”型。

对冲债券头寸时，使用利率互换可能面临基差风险、收益率曲线形态变化风险和久期不匹配风险。

国债期货交易中，基差是指国债现货价格与期货价格之间的差额，反映了市场对未来国债价格的预期。基差计算公式及实例被详细解释，同时介绍了基差多头和基差空头两种套利策略，以及如何通过基差套利获利。

信用事件，或违约事件，在CDS（信用违约互换）市场中扮演重要角色。信用事件包括破产、无力偿付、债务重组等类型。为便于交易，美国等发达市场对CDS条款进行了标准化，形成了类似债券交易模式。中国版CDS（CRM）借鉴美国经验，也进行了标准化，分为CRMA和CRMW两种合约。CDS或CRM的定价和估值相对复杂，主要有概率模型和无套利模型两大主流。概率模型通过假设信用风险事件的发生时点及发生概率来计算预期赔偿金额，而无套利模型则通过违约概率密度函数来求解CDS的理论定价。

第10章 债券相关的衍生产品

债券市场的发展受到四大要素的影响：基本面、政策面、资金面和技术面。基本面分析主要关注经济增长和通货膨胀；政策面分析则关注货币政策和财政政策；资金面分析关注流动性松紧程度；技术面分析关注投资者情绪和行为。这些因素共同作用于债券市场，进而影响利率走势。投资者通过分析这些要素，能更好地把握市场走势。

央行资产负债表的负债端项目包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其他负债。储备货币是商业银行信用创造的基础，分为发行的现金纸币和商业银行的存款准备金。其他负债包括央行开展的正回购、金融机构以外汇形式缴存的法定准备金等。央行通过货币政策工具，如存款准备金、利率政策、公开市场业务等，调节货币数量及价格，执行货币政策。此外，央行还引入宏观审慎政策，如宏观审慎评估体系（MPA），对商业银行的金融行为进行综合评估，防范系统性金融风险。

财政政策是政府进行宏观调控的主要手段之一，包括扩张性的财政政策和紧缩性的财政政策。主要通过财政支出政策和税收政策来影响经济运行。

我国财政收支的统计方法分为狭义口径和广义口径。狭义口径统计政府四大预算科目，包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资金经营预算等；广义口径在此基础上增加了准政府信用，如城投债、政策性金融债等。两种口径下，财政支出、财政收入和财政赤字都有不同的计算方法，反映了不同层面的财政状况。

影响资金面的因素有超储率、财政缴税及投放等。债券市场的交易策略强调了市场的不确定性，建议投资者不要预测市场，学会止损，保持宏观层面的收益的正期望值。

债券投资实战