薛云奎，西南大学博士，长江商学院会计学教授，四维分析法创始人。曾任上海国家会计学院副院长、长江商学院副院长，具备丰富的公司高层管理人员教育经验。他还担任多家公司独立董事，包括美的集团、上海银行等，在会计学领域具有显著影响力。

本书系统解读了腾讯、阿里巴巴、京东、百度、亚马逊、字母表和元宇宙公司过去10年甚至更长时间的公开财报，以权威数据透析互联网公司的商业逻辑与核心能力，并把中国互联网公司放在全球竞争背景下来考察其竞争优势与劣势，以达成取长补短的目的。
 薛云奎 西南大学博士，长江商学院会计学教授，四维分析法创始人。 曾任上海国家会计学院副院长，长江商学院副院长。先后担任数十家公司独立董事，目前在任的公司包括美的集团、上海银行、万达商管集团、欧冶云商和海创药业。拥有多年的公司高层管理人员教育经验。

中国互联网行业在最近两年遭遇的多重挑战，包括蚂蚁金服上市中断、阿里反垄断调查、腾讯游戏争议等事件。互联网企业的财报分析面临着与传统制造业截然不同的挑战，主要表现在财报框架的局限性、对互联网商业本质认识的不足，以及企业驱动力的改变。这些挑战使得解读互联网企业财报变得复杂，需要重新审视和分析财报数据，同时借鉴其他国家的经验，以更好地理解互联网企业的真实状况。



题 穿透互联网企业财报的挑战

腾讯，作为全球最大的游戏服务提供商，深入融入了中国人民的日常生活，从社交沟通到购物支付，无不与它紧密相连。尽管业务领域广泛，腾讯的主要收入仍来自于增值服务，其中游戏服务是其核心，占据了很大的比重。然而，腾讯正在逐步减少对游戏收入的依赖，金融科技、企业服务以及网络广告等领域的收入增长显著。阿里巴巴，作为全球最大的第三方电商交易平台，虽然自称是零售与批发运营平台，实际上它是一个电商平台，通过向第三方商家收取佣金或管理费盈利。其业务涵盖核心商业、云计算、数字媒体与娱乐等多个领域，其中核心商业收入占比最高。京东，中国最大的自营电商，以自营线上零售为主，同时兼营平台与广告服务、物流及其他服务。其收入主要来源于在线自营，电子产品及家用电器商品收入占比最高。

亚马逊，全球最大的线上零售与云服务提供商，最初以线上书店起家，现已发展成为多元化的商品经营公司，同时也是全球最大的云服务提供商。亚马逊的业务包括线上零售、云服务、广告服务和联名信用卡收入等。其销售构成主要来源于在线商城、第三方卖家服务、订阅服务和其他服务。与阿里和京东相似，亚马逊也拥有在线商城、平台服务和云计算，但规模和云计算能力更为强大。亚马逊以技术为核心，致力于提高效率，投资云计算、拓展产品类别和提升用户体验。在研发投入方面，亚马逊一直处于全球领先地位，2019年和2020年研发投入分别为359亿美元和427亿美元。

腾讯、字母表和百度等公司也在全球化、创新能力和研发投入等方面展现出各自的特点。腾讯的社交网络、字母表的搜索服务和人工智能、百度的中文搜索引擎和在线营销服务，都为互联网行业的多元化发展做出了贡献。

百度在资本运作方面表现出活跃态势，通过一系列收购和合作，巩固了在线视频和金融服务领域的地位，并积极布局人工智能领域，推出多款智能产品。百度通过技术革新，致力于简化复杂世界，并在人工智能技术领域取得了显著成就，如获得SAIL奖。此外，百度还通过与其他互联网巨头的合作，不断拓展业务范围，寻求新的增长点。

第1章 从财报数字透视商业本质

腾讯自2004年上市以来，实现了销售收入的高速增长，增长了约420倍，复合增长率高达45.9%，成为全球增长最快的公司之一。其市场定位聚焦于增值服务，特别是游戏服务，且收入主要来自中国内地，具有明显的本地化特征。然而，腾讯的销售毛利率近年来有所下降，研发投入相对不足，导致产品创新能力减弱。尽管如此，公司近年来逐步增加研发投入，同时压缩销售费用预算，使得销售毛利率趋于稳定。

在资产负债方面，腾讯的大部分负债为有息负债，其中非流动负债占比超过半数。但流动比率有所提升，显示出公司财务状况的稳健性。腾讯现金及现金等价物充足，能够有效应对财务挑战。在盈利方面，腾讯净利润持续保持高增长，但利润质量有所下降。权益类资产贡献的利润增多，导致利润质量下降。尽管如此，公司股东权益报酬率略有增长，且自上市以来，净利润现金含量倍数高，依靠自身积累发展，稳健经营。

第2章 稳健的腾讯

阿里巴巴过去十年高速增长主要依靠内生增长和并购整合。公司通过线上线下融合，积极投资新零售，成功超越腾讯，成为全球增长最快的互联网公司。在此过程中，阿里收购了考拉、菜鸟网络、阿里健康、本地生活控股公司以及Lazada等，不仅增加了销售收入，还提升了其作为数字经济体的整体价值。

然而，阿里的资产利用效率较低，这主要归因于其激进的并购政策导致商誉资产大幅增长。尽管销售毛利率较高，但研发投入相对不足，创新业务占比很小。在扩张过程中，阿里不断通过股权投资扩大规模，但其管理效率和资产利用效率仍有待提高。

近两年，阿里巴巴在多个领域进行了大量股权投资，如文娱传媒、电子商务、企业服务等。这些投资不仅金额巨大，而且投资主体众多，包括阿里自己、蚂蚁金服等。虽然公开信息有限，但可以看出阿里的投资策略相对激进，涉及行业广泛，地域分布也较广。

在财务方面，阿里的负债水平较低，财务风险可控，且业绩持续高速增长。然而，其盈利质量存在一些问题，如非经常性损益对利润贡献较大，股东权益报酬率相对较低。这表明阿里的业绩增长存在一定泡沫，未来业绩波动风险较大。

总体来看，阿里巴巴在过去的十年里实现了高速增长，但同时也存在一些问题。未来，阿里需要在提高资产利用效率、加强研发投入和创新业务占比、优化投资策略等方面继续努力，以确保其长期稳健发展。

第3章 激进的阿里巴巴

京东近年在电商领域实现了高速增长和行业整合。2020年财报显示，京东年度销售收入达到7458亿元人民币，同比增长29.28%，过去10年的复合增长率高达48.58%。这种增长主要得益于公司的内生性发展，以及早期与腾讯电商业务的合并和后来与沃尔玛1号店业务的整合。此外，通过一系列并购，如收购江苏五星电器和达达集团等，京东进一步增加了其合并收入。

京东以自营直销为主，其销售收入的绝大部分来源于商品销售。公司在物流、供应链管理等方面持续投入，不断提升运营效率和服务质量。

京东的资产结构具有特殊性，非流动资产中包含大量上市公司可流通股份，这在一定程度上增强了其偿债能力。同时，京东拥有充足的现金资源，主要通过现金交易降低有息负债占比。虽然京东曾加大权益类投资，但流动比率指标受到一定影响，但由于长期股权投资资产的特殊性，其短期偿债压力相对较小。

近年来，京东的盈利能力得到了显著提升，这主要得益于对亏损业务的剥离。同时，其经营活动现金净流入保持健康，显示出公司未来的盈利潜力。

第4章 效率优先的京东

亚马逊作为全球最大的线上零售企业，其持续的销售增长令人瞩目。2020年，亚马逊销售收入达3861亿美元，其中零售相关收入占比83%，线上直销收入占比62%。尽管近年来增长速度有所减缓，但亚马逊仍保持着强劲的竞争力。其创新业务如云服务和订阅服务增长迅速，成为推动公司销售毛利率持续增长的主要原因。然而，亚马逊的管理效率在扩张过程中有所下降，资产利用效率降低，但其在研发投入和创新能力上仍处于全球领先地位。尽管财务风险较高，但亚马逊的净利润和股东权益报酬率均表现出强劲的增长势头，显示出其稳健的经营策略。



第5章 追求用户体验的亚马逊

元宇宙这一互联网公司的高速成长。2020年，其销售收入达到860亿美元，比2019年增长21.6%，过去十年增长了22倍。元宇宙主要收入来源于广告，占比超过97%。公司专注于为广告主提供自助广告平台，并收取广告展示收入。尽管近年来销售毛利率略有下降，但总体上保持上升趋势，显示出其产品竞争能力稳定提升。此外，元宇宙加大了研发投入，并适当压低市场与销售费用预算，使其在快速发展的同时，保持财务稳健。



第6章 野心勃勃的元宇宙

字母表公司的稳健经营和持续改善的管理效率。公司自2004年上市以来，销售收入实现了显著增长，但近年增速放缓。尽管如此，字母表依然保持着较高的销售毛利率，并在研发投入方面持续领先。然而，其创新管理策略与亚马逊存在差异，更注重革命性的突破而非渐进式改良。在财务方面，字母表负债水平较低，财务安全稳健，并拥有充足的现金流。总体而言，字母表是一家业绩优良、管理卓越的公司，在技术创新和商业模式转型方面展现出强大的竞争力。



第7章 互联网界模范生：字母表

百度公司近年来的经营状况，指出其销售收入增长放缓，尤其在核心业务在线营销服务上呈现负增长。这背后主要原因是用户对百度的信任危机，特别是“魏则西事件”后，用户对百度搜索结果的信任度大幅下降。此外，百度的资产周转率、销售毛利率等财务指标也呈现下降趋势，表明公司在经营和管理上存在问题。尽管百度在研发创新方面加大投入，但业绩并未因此改善。总体来看，百度面临着较大的经营压力和风险。



第8章 增长乏力的百度

中美互联网公司在经营、管理、财务和业绩方面的综合对比。从经营层面来看，中国互联网公司整体优于美国公司，以阿里和京东为代表，增长率远超美国同类公司。但在销售毛利率、研发投入等方面，美国公司表现更佳。管理层面，美国公司资产周转率普遍高于中国公司，但京东表现突出。财务方面，美国公司资产负债率普遍较低，流动性更强。业绩方面，京东和亚马逊在净利润增长率、净利润现金含量倍数等方面表现优异。综合来看，中美互联网公司在各个层面各有优劣，不存在绝对最优的公司。



第9章 大结局：基于财报的互联网公司评价

作者薛云奎教授在会计教育事业上的丰富经历，从1984年开始从事会计教学至今，积累了38年的教学经验。他教过会计干部、本科生，指导过硕士和博士研究生，还在上海国家会计学院和长江商学院培训过众多会计专业人员和公司高层经理人员。他深入浅出地讲述了如何透过财报分析发现企业的秘密，并逐渐形成了四维分析法。他还提到，在互联网企业财报分析领域，面临着传统财报框架的桎梏、互联网理论发展的滞后和企业发展驱动力的变革等挑战。他希望通过自己的研究和写作，填补财务分析领域的空白，为读者提供启发和不同的阅读体验。



穿透财报，发现互联网的商业逻辑