中国REITs操作手册

中国REITs（房地产投资信托基金）市场的发展现状、意义和挑战。REITs市场有助于经济结构调整、房地产去库存和杠杆化、租赁市场发展以及基础设施建设。然而，国内制约因素包括法律框架的不明确、税收问题和实际操作中的复杂性。作者推荐了一本书籍，该书详细阐述了REITs产品的业务流程和关键环节，为推动REITs健康发展提供了参考。

序一

REITs（房地产投资信托基金）在中国的发展历程和现状，以及其在推动住房租赁市场、实现“租购并举”政策目标中的作用。REITs作为一种国际通行的房地产金融工具，能够利用社会资金促进租赁市场发展，缓解政府财政压力，并通过市场化手段满足不同人群的居住需求。中国对REITs的探索始于2004年，经历了研究试点、私募REITs运营和新发展阶段，目前私募REITs市场已取得一定成果，预计未来公募REITs将有更大发展空间。作者邢早忠对中国资产证券化研究院林华院长关于REITs的研究给予高度评价，并期待REITs在中国住房租赁市场的发展能推动现代金融市场体系的建设。

序二

REITs（房地产投资信托基金）的基本概念、分类和主要特征。REITs是一种金融投资产品，通过发行受益凭证或股票的方式汇集投资者的资金，由专业机构管理并投资于商业地产，产生的收益按比例分配给投资者。REITs有助于房地产市场的流动性和中小投资者的参与。根据资产组成和投资收益来源，REITs可分为权益型、抵押型和混合型。组织形式上，分为公司型、契约型和合伙型。资金募集方式则有公募和私募两种。REITs的主要特征包括上市交易带来的流动性、多元化的资产组合、税收中性优势、高比例派息以及适中的杠杆率。与房地产证券化、上市公司和信托相比，REITs在投资政策、收入分配、负债程度和税收待遇上有所不同。REITs对房地产行业的影响主要体现在改善住宅与商业地产的发展平衡、推进城镇化进程和为市场树立理性价格标杆等方面。对于房地产企业而言，REITs可以优化资本结构、改变经营行为并提供合理估值。对金融市场来说，REITs创新了投融资方式，提供了稳健的投资产品，并有助于疏导投资需求和抑制价格波动。此外，REITs也为PPP项目和基础设施运营商提供了多元的融资渠道。

第一章 REITs概述

全球REITs（房地产投资信托）市场的发展概况，特别强调了美国和亚洲市场的特点。美国作为REITs的发源地，其市场规模庞大且成熟，拥有丰富的物业类型、活跃的二级市场以及多元化的投资者结构。日本是亚洲最大的REITs市场，新加坡和中国香港也发展迅速。亚洲REITs市场在应对经济衰退和金融危机中起到了稳定房地产市场的作用，同时也为投资者提供了收益稳定的投资选择。各国和地区对REITs的监管框架包括组织规范、收入和资产要求、收益分配以及杠杆比例限制等方面的规定。

第二章 全球REITs市场概况与发展经验

境内REITs（房地产投资信托基金）在境内外的发展情况，包括境外成熟市场的探索、发展阶段和发行方式，以及境内私募REITs的市场概述、发展背景和产品结构。境内企业在境外发行REITs主要通过IPO和收购模式进行，而境内私募REITs则借助资产证券化政策，以ABS（资产支持证券）为载体进行融资。文章还对比了境内私募REITs与境外权益型REITs的异同，并总结了境内REITs市场发展的经验和教训，强调了公募REITs对于解决长期资本问题的重要性。

第三章 我国境内REITs市场概况与发展经验

私募REITs（房地产投资信托基金）的产品设计流程，包括发起机构的选择、基础资产的评估与重组、交易结构的设计以及税务筹划和退出安排等步骤，并通过几个实际案例详细阐述了这些环节的具体操作。

第四章 私募REITs实务

公募REITs政策试点的发展历程，从早期的研究和探索，到房地产调控下的停滞，再到新发展阶段的积累与突破。其中，2006年至2010年是政策研究及试点探索期，2010年至2012年因房地产调控而停滞，主要支持保障房融资，2013年后随着私募REITs市场的发展，公募REITs进入新政策探索期。文章详细描述了不同阶段的政策推动、法规出台以及重要项目的进展，如天津和上海的REITs试点申请，以及中信启航REIT等案例。此外，还对比分析了中国香港的公募REITs操作流程，并列举了越秀REIT和北京华联商业信托基金作为标准REITs案例进行深入探讨。

第五章 公募REITs实务

这篇文章探讨了房地产投资信托（REITs）的不同模式，重点关注境外如美国、新加坡和中国香港的模式以及国内现有的资产支持专项计划模式。它详细比较了这些地区的法律依据、设立条件和监管要求，发现境外REITs有明确的法律规定，而国内的REITs则更多借鉴了私募基金和资产支持专项计划的规则。

文章还深入分析了全球不同国家和地区REITs的治理结构和信息披露标准，这有助于理解各地在管理这些金融工具时所遵循的原则。特别地，它提到了境内房地产投资信托基金（REITs）对投资者权益的保护机制，包括赋予投资者知情权、表决权，确保破产隔离，以及通过专项计划资产托管和物业资产现金流监管来保障资金安全。

这些保护措施旨在维护投资者的利益，保证信息透明度，让投资者能够参与决策过程。同时，法律手段被用来防止资产被非法清算或挪用，而托管和资金监管机制则有助于保持资产的安全性和投资收益的稳定性。通过这样的安排，REITs不仅为房地产市场提供了流动性，也为投资者提供了一种相对安全的投资渠道。

第六章 REITs的法律基础与实务

房地产投资信托基金（REITs）中的物业评估是至关重要的，它确保了物业价值的准确性和公允性，为投资者提供决策依据。这项工作包括市场环境分析、物业实物状况、权益状况、区位状况以及运营费用等多个方面的考察。在评估过程中，会根据物业类型的不同关注不同的要点：购物中心、办公楼、仓储物流地产和酒店等各有侧重。

评估方法主要包括比较法（基于类似物业的市场价格）、收益法（考虑物业的经济收入和未来价值潜力）和成本法（依据重建物业的成本）。对于经营性物业，尤其是商业和办公楼，收益法通常被优先采用。然而，对于交易不活跃且价值更注重提升项目整体形象而非重置成本的酒店物业，可能更多地依赖现金流量折现法。

在进行评估时，需要明确评估范围，并确保业态的实际用途与规划用途的一致性。此外，分析历年数据和未来市场趋势也是必不可少的步骤。例如，在一个包含商业、办公楼和酒店的综合项目中，通过历史数据分析出租率、入住率和运营费率的变化，可以发现办公楼在建筑面积和经营收入上占比较大，而酒店的净收入占比低，可能表明其运营成本较高。因此，商业和办公楼物业采用比较法和现金流量折现法进行评估，而酒店则仅使用现金流量折现法。这样的评估方法选择有助于更准确地反映各物业的真实价值，并为投资者提供有效的投资建议。

第七章 物业评估与尽职调查

REITs（房地产投资信托）在中国境内的会计处理情况，包括参考的会计准则和法规，以及发起人在会计问题上的考虑，如SPV是否合并入表、资产转让是否终止确认等。讨论了控制权的判断、风险和报酬转移的程度，以及不同情况下如何进行会计处理。同时提到了类REITs与公募REITs的区别，以及未来随着市场发展可能的变化对会计结果的影响。

第一节 REITs的会计介绍

REITs（房地产投资信托）的相关税收问题，包括所得税、增值税、土地增值税、契税、印花税和房产税等，并讨论了我国境内REITs的税收立法和建议。由于我国尚未有专门针对REITs的税收法规，当前的讨论基于对现有税法的理解和对未来可能优惠的建议。文章指出，政府可以通过提供选择性的税收优惠来促进REITs市场的发展，特别是在基础设施和PPP项目等领域。同时，文中也提到，现有的税收制度存在不合理之处，如重复征税和多重征税，这增加了投资REITs的税负，阻碍了其发展。为解决这些问题，文章建议借鉴国际上的成功经验和做法，制定更符合我国实际情况的税收政策，并强调严格的征管对于税收作用的发挥至关重要。

第二节 REITs的税收问题

境内类REITs与境外REITs在会计和税务实务上的比较，包括发行所需会计和税务资料、后续信息披露以及相关会计处理和税务处理。境内类REITs的会计处理涉及历史财务信息、盈利预测信息和会计处理意见，而境外REITs则无会计处理意见的要求。两者在信息披露方面也有所不同，境内类REITs的信息披露相对较少，境外REITs则更为详尽。此外，文章还详细描述了境内常见的类REITs发行架构，并分析了优先收购权人和专项计划投资者的会计处理。税务处理部分讨论了专项计划设立、存续期以及投资者退出时的各种税务影响和处理方式。

第三节 我国REITs的会计和税收实务探讨

第八章 会计和税收

信用评级在商业物业资产证券化中的作用，包括披露重要信息、帮助发起人识别风险、向投资者揭示风险和协助监管机构监督风险。同时，讨论了REITs的风险特征，如现金流预测偏差、未考虑运营成本和抵质押风险，并提出了相关建议。

第一节 信用评级的作用与REITs的风险特征

REITs和CMBS在信用评级逻辑及方法上的差异。REITs关注基础资产的运营能力和外部干扰因素，而CMBS则侧重于商业物业抵押贷款的信用支持量、信用评级和损失可能。两者都考虑现金流稳定性，但CMBS还分析债务人信用水平、资产规模和组合特征。

第二节 REITs与CMBS在信用评级逻辑及方法上的差异

REITs项目资产证券化信用评级的关注要点，包括基础资产风险建模、现金流压力测试、交易条款完备性、增信效力等，并提到了影响基础资产未来现金流的外部因素和项目管理团队的作用。评级机构通过分析这些因素来评定项目的信用风险。

第三节 REITs项目资产证券化信用评级的关注要点

东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划的基本情况，包括其在深交所的成功挂牌转让、交易结构、基础资产和信用分析。该专项计划是国内商业地产轻资产运营模式与资产证券化创新的结合，主要通过优先/次级分层机制、目标资产现金流及其后续处置收益的超额覆盖、新城控股的权利金安排为优先类资产支持证券提供增信保障。联合评级对交易的优势和风险进行了详细分析，并给出了相应的信用评级结果。

第四节 案例分析——东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划

第九章 REITs的信用评级

REITs（房地产投资信托基金）的投资逻辑，包括其基础知识、投资逻辑和投资群体。REITs通过发行股票或受益凭证汇集资金，投资于商业物业并分配收益给投资者，提供稳定分红和资本增值的回报。国际REITs通常需要将大部分资产投资于产生租金收入的物业，并将大部分净收入作为分红，为投资者带来稳定的现金流。此外，REITs还能从房地产市场的增长中获益。投资REITs时，策略包括选择投资组合中的REIT比例、择时和分散度，以及评估单个REIT的质量，如其底层物业价值、盈利能力、财务稳健性和管理团队实力。境内类REITs在中国还未完全符合国际标准，主要形态是资产证券化产品和封闭式基金，它们在风险收益属性上更倾向于固定收益产品。

第一节 REITs与境内类REITs投资逻辑概述

机构投资者对REITs的投资动机及其需求特征。分析了保险、商业银行和证券投资基金这三大类机构投资者在投资REITs时的考虑因素，包括资金的安全性、流动性、收益性和监管要求等，并指出了当前这些机构在投资中面临的问题，如投资收益率低、结构不合理以及资产负债不匹配等。REITs产品因其安全性高、收益高和期限多样化的特点，能够帮助解决这些问题，提高投资者的投资回报并优化资产配置。

第二节 机构投资者对REITs的投资动机及其需求特征分析

REITs（房地产投资信托基金）与其他投资品种的比较，包括房地产直接投资、房地产投资工具（如公募和私募REITs、房地产信托及资管产品、商业信托和REATs）以及其他证券（如普通股票、公共事业类股票、优先股和债券）。通过对比，文章阐述了REITs在风险分散、流动性、透明度以及收益增长潜力等方面的优势，同时也指出了不同投资工具的特性和适用投资者类型。

第三节 REITs与其他投资的比较

不同类型物业的风险收益特征分析，包括办公楼、零售物业、酒店和工业地产。其中，办公楼投资关注区位、硬件品质、物业管理品牌和市场周期，风险包括地段、功能、规划和空置等；零售物业看重区域位置、硬件设备和管理水平，风险涉及宏观经济、市政规划和竞争等；酒店受季节性影响大，关注旅游环境、设施和服务，风险来自宏观环境、市场竞争和安全生产；工业地产投资需考察产业规律、性价比和客户获取能力，防范宏观经济、市政规划、区域发展和运营风险。

第四节 不同类型物业风险收益特征分析

REITs（房地产投资信托基金）的估值和定价方法。REITs的价值基于其投资的商业物业资产价值，同时受资本市场走势和投资者认可度影响。分析商业物业的投资价值时，需要考虑盈利能力、综合成本和估值。盈利能力包括租金收入稳定性、租约条件和承租人实力；综合成本涵盖运营、维修、资本支出和保险费用；估值则需结合物业的战略协同价值、投资组合分散效果以及未来收益预测。对于REITs的证券价格分析，常用的相对价值指标有运营现金流倍数（P/FFO）、净资产价值倍数（P/NAV）和隐含资本化率，绝对价值指标则通过净现金流折现法计算。这些方法有助于评估REITs的投资价值，并与股票等其他证券进行比较。

第五节 商业物业与REITs的估值与定价

REITs投资涉及的风险分析，包括宏观经济风险、政治与政策风险、基础资产与财务风险、发起机构风险、交易与产品设计相关风险以及其他风险。其中，利率风险、市场风险、货币与汇率风险和消费者与企业偏好变化的风险是REITs投资需要考虑的主要因素。此外，政治稳定性和政策对房地产行业的影响，以及税务优惠的不确定性也是投资者需要注意的风险点。基础资产的质量、财务杠杆的管理、现金流稳定性、投资决策和信息披露的准确性都会影响REITs的表现。发起机构的资信水平和产品设计的复杂性也会带来额外风险。最后，交易环节的法规遵从性和产品结构的有效性是评估境内类REITs的重要方面。

第六节 REITs投资所涉及的风险分析

第十章 REITs投资

基础设施项目融资的重要性及优化融资结构的必要性，强调了政府与社会资本在项目中的角色和合作方式，以及不同层级政府在项目实施中的分工。文中提到了PPP（Public-Private Partnership）模式的分类和国内外应用情况，分析了其优点和存在的问题，并讨论了中国推行PPP模式所面临的挑战，如法规政策不完善、公共治理能力不足等。同时，文章也指出融资平台在中国基础设施建设中的作用不容忽视，它在城镇化进程中积累了丰富的经验和资源。最后，文中强调了基础设施项目融资的关键点，包括无追索和有限追索融资方式的选择，以及项目风险分配和融资方案设计的重要性。

第一节 基础设施及项目融资

 基础设施资产证券化的概念、出发点、发展潜力、实务要点和典型案例，以及面临的挑战与对策建议。资产证券化通过结构化金融技术将稳定现金流的资产转变为可流通证券，有助于降低融资成本和提升流动性。

第二节 基础设施资产证券化

PPP项目资产证券化的政策背景、重要意义、省级发展改革部门和证券监管部门及自律组织的职责，以及首批产品的情况。PPP资产证券化旨在盘活存量资产，吸引社会资本参与基础设施建设。然而，国内大规模推进PPP资产证券化还面临流动性弱、缺乏长期投资者、税务处理不明确和市场化增信工具不足等问题。文章提出了培育一级和二级市场做市商、将优质产品纳入质押库、引入中长期机构投资者、明确税务政策、发展市场化增信工具以及强化信息披露等建议，以促进PPP资产证券化市场的健康发展。

第三节 PPP资产证券化

基础设施REITs（房地产投资信托）的投资模式、优势以及国内外的发展情况。REITs通过发行权益证券募集资金，投资于不动产领域，并将收益分配给投资者。基础设施REITs则专注于投资铁路、高速公路等非传统意义上的不动产。海外经验表明，基础设施REITs在基础设施融资中扮演重要角色，它们具有税收优惠、降低负债率和拓宽融资渠道等优点。文章还提到了美国、澳大利亚和印度等地REITs的发展情况，并指出中国目前的基础设施融资面临挑战，PPP模式（公私合作）与REITs有互补作用，推动REITs发展有助于解决融资问题。文中详细介绍了美国一家名为CorEnergy的基础设施REITs公司的情况，包括其资产分布、业务参与方和股权结构等。最后，文章讨论了中国发展基础设施REITs的路径，建议从准REITs起步，逐步过渡到公募REITs，并指出PPP项目与REITs的关系以及发展中需要解决的税收和法律问题。

第四节 基础设施REITs

第十一章 基础设施资产证券化与REITs

商业物业抵押支持证券（CMBS）是一种成熟的资产证券化产品，主要基于能产生收入的商业物业，如办公楼和酒店。其特性包括多样的抵押物业类型、大额贷款、气球式还款结构、依赖物业收入、非标准化合同以及包含提前偿付罚款条款。相较于住宅抵押贷款，CMBS的风险分散度较低但提前偿付风险较小。该产品的运作需遵循严格流程，涉及原始权益人、特殊目的机构（SPV）和投资者等多方参与。交易架构中，资产池的构建通过多样性分析来降低物业类别、地理位置、经济关联性和贷款规模等方面的风险。

CMBS与房地产投资信托基金（REITs）在权益性质、分散性、现金流来源、税收优惠和管理方式上有所不同，但两者在融资和投资方面有互补作用。中国CMBS市场正在成长阶段，可借鉴国际经验如引入第三方资产服务提供商、明确基础资产标准、完善信用评级体系和创建统一交易平台来提升产品信誉度和吸引力。

专项计划中涉及的风险包括物业运营收入波动、物业价值下降、物业负债以及可能设立的全资子公司相关风险，并已提出相应的缓释策略。信用增级安排合法有效，管理方天风证券展现出良好的风险管理能力，整体来看，该专项计划的信用风险较低。

第十二章 CMBS

我国REITs（房地产投资信托基金）市场发展所面临的障碍，包括标的资产成熟度不足、法律法规制度不健全、税收优惠政策限制以及高素质专业人才匮乏。同时，文中探讨了公募REITs的几种发展模式，并提出了完善法律法规制度、优化税收政策、在特定领域试点推广以及培养专业人才的发展对策。