余家鸿是中投公司多资产投资团队负责人，拥有摩根士丹利、德意志银行及Citadel等金融机构的丰富量化投资经验。他毕业于香港大学和英国帝国理工学院，获得精算与数学金融学位，并持有CFA及FRM资格。同时，他是香港大学亚洲环球学人等组织的成员。吴鹏为中投公司多资产策略组高级副经理，拥有风险平价策略管理经验，毕业于中国科学技术大学。李玥是中投公司多资产策略组成员，拥有北京大学和美国圣路易斯华盛顿大学的金融学学位。

<p>拨开风险平价量化投资的迷雾，探索投资机构资产管理的前沿</p>    <p>本书由中国投资有限责任公司团队编著，国内外业内知名专家写作，资产管理领域资深专家和知名人物作序、推荐。本书介绍了风险平价策略的投资理念、组合管理以及风险平价策略的最新动向与发展趋势的前瞻观点，特别是结合了这一策略在我国目前发展的情况，针对国内A股、升息环境等热门金融课题与风险平价投资的关系进行了探索。有助于读者汲取国际前沿理念，进而对风险平价策略在我国的发展机遇有更深入的思考。</p>

风险平价策略作为一种新颖的投资方法，它关注于大类资产的风险而非预测未来收益。这一策略在2008年金融危机后因其分散性和稳定性受到全球关注。书中详细阐述了风险平价策略的理论基础和实践方法，强调了风险管理的核心地位。作者们结合中投公司的实战经验，深入分析了风险平价与其他主流投资模式的区别，并对战术配置、智能贝塔和因子投资等核心课题进行了探讨。此书旨在为投资者提供全面、深入的风险平价投资指导，帮助他们在复杂的市场环境中做出明智的投资决策。



第一部分 综述

风险平价策略在机构投资者资产配置中的地位日益凸显。资产配置是机构投资者面临的核心挑战，各机构需依据自身特点探索适宜的配置模式。本文探讨了现代投资组合理论、均值-方差优化法、风险平价策略等常见资产配置方法，并分析了从理论到实践的挑战，如委托代理问题、市场有效性等。

耶鲁捐赠基金的投资模式为机构投资者提供了借鉴。其特点包括高配股权类资产、高配另类资产、资产分散化、重视管理人的选聘和管理、重视流动性管理。耶鲁捐赠基金坚持分散化投资理念，投资于最优秀的投资管理人，以实现超额收益。加拿大养老保险基金采用参考组合体系，追求在因子化后的机会成本上获得超额收益。ATP则采用以风险平价为基础的资产配置原则，通过动态风险预算和尾部对冲，实现稳健且较高的回报。

机构投资者在资产配置过程中，需根据自身特点做出不同的战略取舍。耶鲁捐赠基金采用股权导向型配置，重视另类资产投资；CPPIB注重组合复杂性，平衡沟通与复杂性；丹麦ATP因监管要求实行总组合杠杆化，降低股权风险；挪威政府全球养老金承担尾部风险，提供市场流动性。此外，机构投资者还需关注风险分散、多元化与过度多元化、被动与主动投资、顺周期与反周期投资等策略。

再平衡策略在投资中同样重要。再平衡旨在调整投资组合中各资产类别的权重，以保持原定的风险和收益目标。文章指出，再平衡范围的确定需考虑交易成本和资产波动性，并建议结合多种方法，如再平衡到战术资产配置目标、临界值或目标的一半，以平衡成本和风险。现金流在再平衡中的作用不容忽视。文章还分析了不同再平衡策略的优劣，并提出了控制成本的再平衡方案，包括季度再平衡和临界再平衡，以帮助投资者在保持纪律性的同时，降低交易成本。

综上所述，机构投资者在资产配置过程中，需充分考虑自身特点，借鉴成功案例，制定适宜的投资模式和策略。同时，关注再平衡策略，以实现投资目标。

第一章 国际大类资产配置的理论与操作概述

风险平价投资策略，它强调通过均衡分配风险来构建投资组合，而非传统的资本配置。这种策略通过降低股票在投资组合中的占比，转而增加其他资产类别如债券和大宗商品的投资，实现真正的多元化。风险平价策略的核心是关注风险配置而非资本配置，旨在在各种经济环境下获得更稳定的回报。通过构建一个简单的风险平价策略，与传统的股债60/40组合相比，它不仅实现了更高的收益率，还提供了更低的尾部风险和更稳定的表现。尽管风险平价策略在不同经济环境下的表现各有优劣，但其长期来看仍显示出优于传统投资组合的潜力。



第二章 风险平价投资综述

第二部分 构建风险平价组合

在风险平价策略中，选择合适的投资工具至关重要，其中应重点关注有效性、分散性和流动性三个核心要素。有效性关乎投资工具的经济特性和风险溢价来源，例如股票和债券等；分散性则指不同投资工具间的相关性，相关性越低，分散效果越好；流动性则涉及交易成本和资产的变现能力。

具体而言，风险平价策略中的投资工具主要集中于流动性较强的二级市场，涵盖了全球股票、发达市场国债、新兴市场国债、信用债、高收益债和大宗商品等多种资产类别。各类资产的风险溢价来源各异，如全球股票主要受经济增长风险影响，而发达市场国债的风险溢价主要来源于利率风险和汇率风险。

在众多金融工具中，国债期货尤为引人注目。其合约标的、交易单位、交易方向、交易价格、交易场所、交易时间、交割时间与交割方式以及保证金等要素均需详细阐述。国债期货与其他期货工具既有相似之处，也存在明显区别。本文通过举例说明，帮助读者直观理解国债期货的运作机制。

此外，国债期货的流动性和保证金制度也是投资者关注的焦点。本文对国债期货的流动性特点进行了深入探讨，并介绍了保证金制度，为投资者提供了有益的参考。

总之，在风险平价策略中，选择投资工具时，投资者需综合考虑有效性、分散性和流动性等因素。国债期货作为一种重要的金融工具，其运作机制、流动性和保证金制度等方面的特点，为投资者提供了丰富的选择。

第三章 投资工具的选择

风险平价投资组合构建方法强调对资产风险、相关性和收益三种属性的深入理解。这种方法介于传统等权重配置和均值-方差优化法之间，通过假设各种资产的夏普比率相等，实现风险平分。在具体操作上，它能够平衡不同经济周期中的资产敞口，为投资者提供防御性强的投资框架。

在风险平价策略中，通过调整杠杆比例，可以在维持预期夏普比率的同时改变风险水平，从而更好地满足投资者的需求。然而，该策略也存在一些问题，例如对资产价格变动的不敏感性、债券配比过重等，需要在执行过程中进行调整和优化。

在具体操作中，管理人们会交替使用“风险”和“波动性”这两个术语，代表收益率的年化标准差。此外，文章还介绍了三位在景顺资产管理公司工作的专业人士，他们在全球资产配置、另类投资策略等领域拥有丰富经验。

文章还涉及了一些金融术语和概念，如HFR、巴克莱10年期国债Bellwether指数等。这些术语和概念有助于读者更好地理解风险平价策略及其在金融市场中的应用。

在实际操作中，不同的管理人会采取不同的方法来执行风险平价策略。例如，景顺资产管理公司的专业人士会运用他们在全球资产配置、另类投资策略等方面的丰富经验，对投资组合进行调整，以规避潜在问题。

风险平价策略作为一种调整金融市场细节以规避潜在问题的投资方法，在金融市场中发挥着重要作用。通过深入了解资产风险、相关性和收益三种属性，投资者可以构建出既具有防御性，又能满足自身需求的投资组合。同时，管理人在执行过程中需要关注策略存在的问题，并进行相应的调整和优化，以确保投资组合的稳健性。

第四章 风险平价投资组合构建实务

战术资产配置（TAA）这一动态投资策略，它通过定期调整投资组合的风险敞口，旨在实现比传统战略资产配置或被动组合更高的风险调整后收益和绝对收益。TAA在风险平价策略中的应用尤为重要，因为基本的风险平价组合在某些时点可能并不适合当前市场环境。文章讨论了评估资产投资价值的方法，包括估值、经济环境和投资者行为等因素，并强调了多因子分析模型的重要性。此外，还探讨了战术风险预算框架的三个关键要点，包括结合战术信号和协方差矩阵创建投资组合、控制战术风险的总体水平以及设定明确的投资组合约束。



第五章 战术资产配置

第三部分 风险平价组合的业绩与风险

风险平价策略起源于对传统股债60/40组合的反思，并在此基础上有序发展。此策略注重风险均衡而非追求超额收益，通过分析发现，在风险水平相当的情况下，风险平价组合的年化收益高于股债60/40组合，且在金融危机期间回撤幅度更小。进一步研究显示，将风险平价组合作为整体投资组合的一部分，能够提升组合的夏普比率，降低波动性，从而优化整体收益水平。

与其他资产类别相比，风险平价组合在长期周期内展现出较高的年化收益率和合理的最大回撤幅度，在风险调整后收益方面也颇具吸引力。这种策略的投资理念在于实现风险与收益的平衡，而业绩评估则侧重于投资能力的稳定性和可靠性。

与传统股票债券组合相比，风险平价组合不追求超额收益，而是强调风险均衡。在业绩评估上，应关注风险调整后收益、同业管理人比较和业绩稳定性等方面。对于风险平价组合，更应注重基于投资模型的绝对收益归因，而非相对收益归因。通过这种评估方式，可以更准确地反映投资组合的业绩表现。

在提高风险平价组合的投资业绩评估能力方面，有助于增强自营组合投资能力和委托组合管理人选聘能力。这不仅可以确保长期获取优异回报，而且有助于在投资领域内树立更高的行业标准。

综上所述，风险平价策略以其独特的投资理念和优异的业绩表现，在金融投资领域占据了一席之地。通过对风险与收益的精准把控，风险平价组合为投资者提供了更加稳定、可靠的收益来源。未来，随着市场环境的变化和投资者需求的升级，风险平价策略有望得到更广泛的应用和发展。

第六章 风险平价组合的业绩

风险平价组合是一种量化投资策略，其核心理念是平衡不同资产类别的风险。这种策略旨在通过均衡分配风险而非追求高收益率，实现风险分散化并提升组合的稳定性和管理能力。然而，它也面临着回撤风险和模型风险的双重挑战。

回撤风险主要源于市场下跌，而模型风险则与模型本身的准确性和执行效率有关。为了应对这些风险，投资者可以采取多种风险管理措施，如减风险操作、压力测试、模型检验和敞口限额等。通过投资于不同管理人和定期再平衡操作，可以有效分散和降低模型风险。

文章深入探讨了风险平价组合的均衡性，指出短期偏离均衡状态是正常现象，而长期则趋于均衡。这为投资者提供了理论指导和操作建议。

风险平价策略的核心在于均衡分配风险，而非单纯追求收益率。它通过分散投资于多个资产类别，提高了风险分散化水平，并确保了在不同经济情景下的对冲有效性。文章还探讨了风险平价策略作为配置方式和投资策略的不同应用，强调其在提升组合收益能力、稳定性和管理能力方面的作用。

此外，文章分析了风险平价策略在多资产投资组合中的定位，以及如何通过调整其在总组合中的占比来优化风险调整后收益。这有助于投资者在实现风险与收益平衡的同时，提高投资组合的整体表现。

总之，风险平价组合作为一种量化投资策略，虽然面临着回撤风险和模型风险的双重挑战，但通过合理的管理和调整，可以有效地分散风险并提高投资组合的稳定性和收益能力。投资者在运用这一策略时，应注重均衡性、风险分散化以及模型风险的防范，从而实现投资目标。

第七章 风险平价组合的风险管理与定位

风险平价策略在利率上升环境下的表现。文章指出，尽管短期内利率上升会拖累所有资产配置策略，但风险平价策略在利率适度上升的环境下仍有可能跑赢传统投资组合。文章通过历史数据和模拟分析，证明了风险平价策略在长期加息的时期也能表现出色。同时，文章也强调了风险平价策略并非万能，在某些特定时期可能表现不及其他资产配置方法。此外，文章还探讨了利率上升速度对风险平价策略的影响，以及在不同市场环境下风险平价策略的表现。



第八章 升息环境中的风险平价

第四部分 因子投资与智能贝塔

因子投资，一种历经数十年的系统性投资策略，它通过分析影响风险与收益的多重因素，助力投资者捕捉市场中的特定机遇。从20世纪30年代格雷厄姆和多德的价值投资理念，到如今智能贝塔策略的兴起，因子投资始终展现出其强大的生命力。

因子理论将投资比作食物中的营养成分，不同的资产包含不同的因子风险。投资者需根据自己的需求，选择合适的因子组合。文章详细介绍了宏观因子和风格因子两大类别，并通过案例分析，展示了因子投资在构建风险平价组合中的应用和优势。

在投资领域，常见的因子包括价值因子、动量因子、质量因子、规模因子、最低波动率因子和利差因子。这些因子代表了不同的投资策略和风险偏好。价值因子关注低估的股票，动量因子关注趋势延续的股票，质量因子关注财务稳健的股票，规模因子关注小盘股，最低波动率因子关注低风险的股票，利差因子关注高收益证券。这些因子在不同经济周期阶段的表现各异，投资者可通过运用这些因子构建不同的投资组合，实现风险与收益的平衡。

因子在资产管理中占据重要地位。它是驱动风险与收益的关键因素，正如营养成分是食物的基础，因子是投资的基础。通过运用因子投资，投资者可以实现卓越表现、降低风险、提升多元化。

文章详细介绍了因子投资的众多机遇和细微之处，以及因子在中国投资可以发挥的重要作用。同时，文中还提到了未来因子投资将会有重大发展，相信投资者可以更好地利用因子来优化投资组合。

在宏观经济复苏、扩张、滞缓、收缩等不同阶段，这些因子表现各异。例如，在复苏阶段，价值因子和动量因子可能表现较好；在扩张阶段，规模因子和利差因子可能更受欢迎；在滞缓阶段，最低波动率因子可能成为投资者的首选；而在收缩阶段，质量因子可能更具吸引力。

总之，因子投资为投资者提供了一种系统性的投资方法，帮助他们捕捉市场中的特定机遇。通过深入了解和运用不同因子，投资者可以构建出适合自己的投资组合，实现风险与收益的平衡。随着因子投资在中国的不断发展，我们有理由相信，它将为投资者带来更多的机遇和挑战。

第九章 因子投资

贝塔投资概念的发展历程经历了从单纯持有股票获取回报到引入因子模型实现投资组合分散化的转变。最初，投资者通过持有典型股票来追求市场回报，但后来因子模型的出现使投资组合得以有效分散。文中深入探讨了因子分散化的创新，并强调通过关注不同维度的风险实现更好的分散化。

智能贝塔概念进一步提升了市场回报获取的效率。文章强调了分散化在投资组合构建中的重要性，指出通过分散化可以降低风险，实现风险调整后的收益最大化。文中讨论了智能贝塔投资组合的构建方法，包括等权重法和基本面加权法，并探讨了风险预算方法在不同加权情景下的表现。

此外，文章还介绍了非市值加权指数，如等权重指数和基本面加权指数，以及因子投资在构建投资组合中的应用。强调了在构建投资组合时考虑行业、国别和因子分散化的必要性。

在贝塔的演变过程中，随着对股票回报驱动因素认识的深入，阿尔法的回报部分逐渐减少。文章分析了市值加权指数的缺点，指出智能贝塔策略的优势，即通过融合多种因子构建分散化组合，以更小的风险获得与市值加权指数类似的回报。

文章探讨了基于行为的因子，如价值、动量、质量等，以及它们在投资中的应用和影响。同时，还讨论了智能贝塔在固定收益领域的应用，指出智能贝塔有可能改变固定收益市场格局，并强调了风险和收益在指数设计中的重要性。

最后，文章强调了智能贝塔并非一场革命，而是一种逐渐演变的思路。它对主动型投资基金经理提出了更高的要求和衡量标准。补偿型因子，即溢价，是投资者因承担因子变化而获得的回报。但并非所有因子敞口都带来奖励，行业和地区就是描述风险的因子。市场存在不平衡，失去风险承受能力的投资者会将利润转给能承受风险的投资者。这种市场动态揭示了市场参与者的不同风险偏好和承担能力。

第十章 智能贝塔

本书对A股市场因子投资进行了深入分析，并与美国市场进行了对比。研究指出，在中国股市中，规模、价值、应计和反转等传统因子表现良好，而资产增长和动量等因子则效果不佳。这可能与A股市场样本数据较短和市场微观结构的差异有关，给因子投资策略的实施和业绩评估带来挑战。

研究还发现，A股市场存在过度反应和纠正的循环，可能是对缺乏动量效应的解释。在价格策略上，A股反转策略在大多数形成期限和投资期限中都有效。此外，投资者行为可能解释了A股和美国股票价格策略的差异。

研究还检验了A股基于风险的异象，发现更高的风险预示着更低的A股未来收益。在盈利能力方面，A股的预测值较弱，但盈利能力因子可能成为A股多因子策略的有用补充。

投资者心理对市场信息反应的影响不可忽视。研究发现，投资者心理会导致市场过度反应或反应不足，如对某些信息过度反应推高股价，或对其他信息反应不足导致股价下跌。市场对盈利信息、账面价值信息等信息的反应并不总是理性的，有时会出现异常现象，如价值效应、规模效应和动量效应等，为投资者提供投资机会，但也带来风险。

全球证券交易所联会发布的数据揭示了A股市场的独特现象。市值加权回报在A股因子策略中并不总是作为投资者实际回报的更好估计，特别是在非流通股改革之前，大盘股的流动性不如一些非国有企业。研究还发现A股市场存在强烈的市场效应和价值效应的不同版本，并对A股股票的规模效应、动量效应和反转效应进行了深入分析。

第十一章 A股因子投资

风险平价策略在投资领域中的重要地位。该策略强调从风险角度审视投资组合，旨在通过风险调整后收益而非单纯的投资回报来评估投资。它起源于作者2005年的论文，针对股债60/40组合风险集中、多元化不足的问题，提出通过风险配置实现资产多元化，达到更好的风险调整后收益。如今，风险平价已成为构建多资产组合的通用方法，被广泛应用于单一资产组合和因子投资等领域，对投资者选择投资和构建投资组合产生深远影响。



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