袁志刚，法国巴黎社会科学高等研究院经济学博士，教育部“长江学者”特聘教授，复旦大学经济学院博士生导师。他曾任复旦大学经济学院院长，并担任多个政府决咨专家。袁教授专注于非均衡理论及宏观经济问题研究，其著作《均衡与非均衡：中国宏观经济与转轨》影响深远。

自改革开放以来，中国经济经历了从农村到城市，从计划经济到市场经济的深刻变革。在这一进程中，金融体系同样经历了从计划配置到市场配置的转型。金融资源配置在计划型的“动员配置”与市场型的“优化配置”之间摇摆不定，这种复杂性使得金融体制在“控”与“放”之间难以平衡。

在这一过程中，中国资产负债迅速扩张，实体经济增长强劲，两者形成了独特的互动关系。金融体系也实现了持续、稳定的发展，但近年来，金融规模的快速扩张和金融产品复杂化程度的提高，导致潜在系统性风险上升。

从1990年至2014年，中国金融体系经历了显著演进，尤其是2004年前后投资结构的变化对中国经济产生了重大影响。在2004年之前，制造业投资是推动经济增长的主要动力，但此后，房地产和基础设施投资的重要性逐渐上升。这种投资结构的变化导致了资产负债的加速扩张，并出现了“国进民退”的现象。同时，房地产泡沫的形成和发展，以及影子银行的出现，加剧了金融风险的积累。

为应对这些问题，中国政府采取了一系列改革措施，包括推动财政体制和国有企业改革，规范地方债和企业债发行，加强对影子银行业务的监管，以及发展互联网金融等。尽管如此，中国金融体系仍面临着人口红利衰减、传统制造业面临压力、城市化进程加速等挑战。

因此，未来中国金融改革的目标应包括有序控制实体经济杠杆和资产泡沫，提高金融资源配置效率，控制金融体系风险，并推动人民币国际化。具体而言，需采取以下措施：

1. 加强金融监管，规范金融市场秩序，防范系统性风险；
2. 推动金融创新，发展多元化金融产品，满足实体经济发展需求；
3. 提高金融资源配置效率，引导资金流向实体经济，支持创新型企业；
4. 加强金融风险防范，完善金融监管体系，提高金融风险管理能力；
5. 推动人民币国际化，提高人民币在国际金融市场中的地位。

通过以上措施，有望实现中国金融体系的稳健发展，为实体经济增长提供有力支撑，同时降低系统性风险，为我国经济持续健康发展奠定坚实基础。

第1章 导论

中国经济在过去40年的高速增长中，金融体系起到了关键作用，同时也积累了巨额债务。这种债务增长并非由于货币供应过剩，而是金融体系将高额储蓄转化为债务的结果。通过对国家资产负债表的部门分类与科目关系分析，可以了解资产负债的规模、结构和风险状况。

以中国为例，其国家资产负债表的规模和结构经历了扩张和演化。净金融资产、非金融企业和金融机构等部门的资产负债情况均有所体现。与美国、日本和欧洲主要国家相比，各国在资产负债状况上存在显著差异，这背后的原因值得深入探讨。

金融危机后，欧洲各国尤其是债务危机国的经济状况普遍依赖于资金流入和财政扩张来修复资产负债表。德国作为唯一的资金流出国，保持了财政稳定。而中国政府则是一个例外，在财政和金融层面都存在严重的“软预算约束”问题。

资金流入与流出的情况与一个国家的人口年龄结构、产业结构和经济增长潜力紧密相关。中国的金融体系相对安全，但仍存在一定的系统性风险隐患，这需要通过强化和完善监管体系来应对。

在分析中，我们发现金融体系将储蓄转换为债务的机制，是导致中国债务增长速度超过其他国家的主要原因。此外，国家资产负债表的规模和结构演化也反映了不同部门的资产负债状况。

通过对比分析，我们可以看出，不同国家在资产负债状况上存在显著差异。这些差异源于各国不同的经济结构、政策选择以及国际环境等因素。例如，德国作为资金流出国，其财政稳定得益于其独特的经济模式和对外贸易优势。

中国政府的“软预算约束”问题，意味着财政和金融政策执行中存在一定的弹性空间，这可能会影响国家资产负债表的稳健性。因此，加强财政和金融监管，确保政策执行的有效性和透明度，对于维护国家经济安全至关重要。

在应对系统性风险方面，中国的金融体系需要进一步完善监管体系，以防范潜在风险。这包括加强对金融机构的监管，提高金融市场的透明度，以及建立健全的风险评估和预警机制。

综上所述，中国经济高速增长背后的金融体系发挥了重要作用，但也带来了债务问题。通过分析国家资产负债表，我们可以更好地理解不同国家在资产负债状况上的差异，并探讨其背后的原因。在应对系统性风险和保持金融稳定方面，加强监管和完善体系是关键。

第3章 金融发展的结构分析与国际比较

在中国金融市场的发展过程中，其服务对象及在收入分配中的作用逐渐显现。据国家资金流量表分析，金融市场在支持家庭理财、企业融资及政府服务方面，扮演了将财产净收益从非金融企业和金融机构向居民及政府部门转移的角色。但与欧洲国家相比，中国居民的财产性净收入占比相对较低，而政府获得的回报份额较高，这表明我国金融市场在收入分配上存在一定程度的失衡。

与此同时，中国非金融企业的地租负担日益加重，直接金融机构的功能亟待加强。研究通过金融投入产出表揭示了金融风险的传导机制，指出金融体系内部复杂的投融资关系可能引发金融风险的扩散和集聚。

具体来看，2007至2012年中国国内部门间资产负债关系表显示，资产金融乘数在危机后普遍上升，实体经济对信贷的依赖加深，信贷链条延长导致风险累积。因此，建议转变经济增长方式，提高居民可支配收入，改善金融市场服务功能，鼓励直接金融部门发展，提高金融市场配置效率，以缓解中小企业融资难问题。

综上所述，中国金融市场在服务家庭、企业和政府的过程中，实现了财产净收益的转移。然而，与欧洲国家相比，我国金融市场在收入分配上存在扭曲，且非金融企业地租负担加重，直接金融机构功能有待加强。为此，建议通过提高居民可支配收入、改善金融市场服务功能、鼓励直接金融部门发展等措施，以缓解中小企业融资难问题，实现金融市场的健康发展。

第4章 金融发展的收入分配效应与系统风险演化

自1978年改革开放以来，中国经济完成了从计划经济向市场经济的转变。这一转型标志着中国经济的腾飞，特别是成为“世界工厂”后，工业和农业产值快速增长，实现了高速增长。然而，这种增长模式也引发了一系列问题，如内外部失衡和低效率等。

进入21世纪，劳动力成本上升和TFP增长乏力给中国经济增长带来了新的挑战。为应对这些挑战，中国政府实施了一系列刺激性经济政策，如四万亿计划，以推动经济增长。尽管这些政策在一定程度上取得了成效，但也导致了中国资产负债的迅速扩张，对实体经济产生了一定的挤出效应。

在地方政府财政收入中，土地出让收入占比逐年上升，成为主要来源。这一现象推动了城市基础设施建设的投资，进一步促进了经济增长。然而，土地价格上涨也引发了住房价格的持续上涨，形成了一种独特的城市建设投融资模式。这种模式在推动经济增长的同时，也带来了诸多问题，如房地产市场泡沫和地方政府债务风险等。

为了维持经济稳定和可持续发展，中国需要改革财税制度，优化金融资源配置，推动经济动力转换。这一转变不仅需要政策层面的调整，更需要全社会共同努力，实现经济结构的优化升级。

第5章 增长转型与资产负债扩张

新中国成立后，我国采用国家计划手段强制提升国民储蓄，并将其转化为建设投资，迅速实现了资本积累和工业化。然而，在计划经济时期，这种做法虽然消除了风险，却导致资源配置效率低下。改革开放后，我国金融体系开始市场化改革，建立了多层次的现代金融体系和分业监管体系。尽管如此，政府依然在金融体系中扮演主导角色，通过调控利率和引导金融资源流向国有部门来推动经济发展。

然而，随着我国经济发展至一定阶段，这种模式逐渐暴露出弊端。金融资源配置效率低下、居民财富投资收益降低等问题日益显现。特别是2008年前后，我国金融结构发生了显著变化，社会融资规模和结构都出现了明显变化，直接融资比重逐步上升，但非标融资风险依然存在。

投资结构的变化对经济增长产生了重要影响。制造业投资比重下降，房地产和基础设施投资比重上升，导致经济增长动力转变。文章指出，投资方向从制造业转向房地产和基础设施建设是经济增速下降和投资效率下降的根本原因。制造业投资在较短时间内形成新的生产能力，对下一期GDP增长产生积极作用，而房地产和基础设施投资在短期内虽能拉动经济增长，但对未来增长效果不明显。

2008年后，我国投资回报率迅速下降，投资效率降低，实体经济增长动力转换，地方政府债务积累和杠杆率上升。通过对投资效率的分析，文章揭示了我国经济增速放缓的原因。具体来说，投资回报率下降和投资效率降低导致了经济增长动力不足，而地方政府债务积累和杠杆率上升则加剧了经济风险。

总之，我国经济增速放缓的背景可归结为投资结构不合理、金融资源配置效率低下以及地方政府债务积累等问题。为了实现经济持续健康发展，我国需要进一步深化改革，优化金融体系，提高资源配置效率，降低投资风险，推动经济转型升级。

第6章 金融体系与投资结构互动及其演变

自1979年经济体制改革以来，中国房地产业对经济增长的促进作用日益凸显。特别是“黄金十年”，对经济增长贡献巨大。但21世纪以来，局部地区房地产泡沫问题逐渐显现，全国性投资过热现象频发。产能过剩、房价飙升，房地产业回报率甚至超过实体经济，导致社会投资结构“去实业化”。房地产市场对实体经济的挤出效应亟待关注。

房地产市场的快速发展带动了地方政府财政收入和融资能力的增长，但同时也导致城市扩张与经济基本面脱节。地方政府通过土地储备和房地产相关税收筹集城市建设资金，依赖地方融资平台获取债务融资。房地产泡沫还通过抵押担保和企业投资结构配置效应，挤入大量城市基础设施和实体企业投资。此外，泡沫还挤入家庭消费，加剧财富分配不均。

当前，中国住房市场呈现城市居民住房增值比例高于农村居民，房价增速远超收入增速的现象，导致财富差距扩大。房价上涨还带动房租上涨，给无房家庭带来沉重负担。针对这一问题，文章提出未来房地产政策的出路：干预住房供应结构、完善住房保障体系，对经济增长和基础设施改善带来的级差地租实行溢价回收与再收入分配，增加土地供应，有序推进农村集体建设用地入市等。

第7章 房地产、宏观经验与泡沫化

中国金融扩张中，影子银行业务的兴起成为一大亮点。这一业务由非银行金融机构承担，却扮演着与银行业务相似的角色。2007年金融危机后，受“四万亿”财政刺激政策、利率双轨制和银行业不对称监管等因素的推动，影子银行业务迅速发展。它不仅拉长了金融系统的结构，也推动了金融业规模的扩张，成为中国金融业扩张与风险积累的关键。

影子银行业务的模式经历了多次演变。起初，银行理财产品成为募集资金的主要渠道。随后，业务范围拓展至信托、证券、保险、基金等公司，进行多元化的投资。随着银行同业业务的兴起，影子银行业务的模式进一步丰富。然而，这一过程也带来了金融系统结构的变化，系统性风险不断累积。

外部表现上，中国经济的宏观杠杆率持续攀升，企业部门负债集中，尤其是重化工行业的国有企业，导致“僵尸企业”现象严重。金融体系内部资金空转，投机加杠杆现象普遍。监管盲点、国家隐性担保、政府与银行刚性兑付等问题，为影子银行业务扩张提供了空间，加剧了金融系统的风险。

实质上，影子银行业务的发展暴露出中国金融风险积累的深层问题。宏观层面，经济结构不合理，负债集中，导致金融风险上升。微观层面，金融机构风险意识淡薄，监管不到位，使得风险进一步扩大。这些问题相互交织，构成了中国金融风险积累的复杂格局。

面对这一挑战，中国金融业需采取有效措施，防范和化解金融风险。首先，优化经济结构，降低企业负债率，尤其是国有企业。其次，加强金融监管，填补监管盲点，消除隐性担保。此外，金融机构应提高风险意识，加强内部管理，降低投机加杠杆现象。最后，完善金融法律法规，规范金融市场秩序，促进金融业健康发展。

总之，影子银行业务的兴起与发展，为中国金融扩张注入了活力，但也带来了风险。面对这一挑战，中国金融业需加强风险管理，优化金融结构，确保金融业稳健发展。

第8章 中国式金融扩张的渠道：风险积累的实质

股权融资在中国金融改革中扮演着重要角色，尤其是在降低企业杠杆率和改善财务状况方面。与债权融资相比，股权融资更关注企业的长期发展和成长性。然而，中国的股权融资市场存在信息披露不及时、投机现象严重等问题，亟需完善制度环境。此外，我国多层次资本市场建设仍存在主板市场资源偏向国企、退市制度不完善等问题，需借鉴国际经验，提高市场透明度和监管水平。

在A股与港股市盈率的比较中，我们发现再融资的用途多种多样，如“蓝色光标”通过增发融资并购多家公司，扩大规模。但一些企业频繁并购，却伴随着减持和业绩波动，引发资本运作的质疑。我国资本市场法律和风险管理配套不足，导致高市盈率无法对应高成长，成为企业家圈钱工具。

场外市场旨在服务初创期、规模小、风险高的企业，主板市场则筛选优质企业，两者共同为国民经济增长提供支持。场外市场在为中小企业服务上具有优势，如区域性股权市场、新三板市场等，为无法进入场内市场的企业提供融资机会。同时，天使投资、风险投资、新三板、众筹融资、P2P网贷等股权投资方式，也为市场注入活力。

然而，我国场外市场仍存在问题和不足。主板市场资源偏向国企，退市制度不完善，信息披露不及时等问题依然存在。这些问题制约了市场的发展，需要我们进一步改革和完善。

针对这些问题，我们应从以下几个方面入手：

1. 完善信息披露制度，提高市场透明度。加强对企业信息披露的监管，确保信息披露及时、准确、完整。

2. 优化退市制度，提高市场资源配置效率。对退市企业进行严格审查，确保退市制度的公正、公平。

3. 引入国际经验，提高市场监管水平。借鉴国际先进经验，加强市场监管，防止市场操纵、内幕交易等违法行为。

4. 拓宽融资渠道，降低企业融资成本。鼓励发展多层次资本市场，为企业提供多元化的融资渠道，降低融资成本。

5. 加强法律和风险管理，规范资本运作。完善资本市场法律法规，加强对资本运作的监管，防止高市盈率成为企业家圈钱工具。

通过以上措施，有望推动我国股权融资市场健康发展，为国民经济增长提供有力支持。

第9章 中国股权融资的困境及其改进

我国人口老龄化呈现的特点是少子老龄化、快速高龄化，且与经济发展水平不相匹配。这一现象从计划生育政策的实施开始，随着老龄社会的正式进入，高龄老年人口的增长速度也在加快。老龄化带来的“未富先老”特点，将对劳动力供给、养老负担和储蓄消费比例等方面产生重大影响，对中国经济发展构成挑战。

在金融领域，老龄化加剧了经济增长潜力的受损，对传统金融模式提出了转型要求。市场化金融模式能够提高资源配置效率，鼓励金融创新，并通过金融养老减轻养老压力。然而，目前我国金融体系存在政府干预过多、资源配置效率低等问题，亟待改革和创新金融产品。

老龄化还导致劳动力人口减少和资本过剩，这要求我们加快金融体系改革，实现金融开放，推进“资本走出去”战略，以获取全球经济增长红利。同时，完善国内金融体系与金融开放需同步进行，逐步推进资本账户自由化。

老龄化对我国金融配置模式的影响主要表现在以下几个方面：

1. 资源配置效率：老龄化导致劳动力供给减少，对经济增长产生负面影响。为应对这一挑战，金融体系需要提高资源配置效率，通过市场化手段优化资源配置。

2. 金融创新：老龄化背景下，金融创新成为解决养老、医疗等社会问题的关键。金融创新有助于提高金融服务水平，满足老年人多样化的需求。

3. 金融养老：随着老龄化加剧，养老压力不断增大。金融养老作为一种新型养老模式，有助于缓解养老压力，提高老年人生活质量。

4. 金融开放：老龄化背景下，金融开放有助于我国金融体系与国际接轨，提升金融竞争力。同时，金融开放有助于引进外资，促进国内金融市场发展。

5. 资本账户自由化：逐步推进资本账户自由化，有助于优化金融资源配置，提高金融体系效率。

总之，老龄化对我国金融配置模式的影响深远。面对这一挑战，我们需要加快金融体系改革，提高资源配置效率，推动金融创新，实现金融开放，以应对老龄化带来的挑战，促进我国经济持续健康发展。

第10章 人口老龄化与金融模式转型

去杠杆化涉及微观和宏观两个层面。微观层面直接针对企业，例如债务重组和破产核销。宏观层面则依赖于宏观政策，如通货膨胀和量化宽松。成功去杠杆化需要微观和宏观手段的协同运用。微观上，企业需要改善资产负债状况，调整债务结构，避免大面积违约；宏观上，通过宏观政策提升名义GDP增速，并通过结构改革创造新的经济增长点。

以中国1998年的去杠杆实践为例，中央政府一方面实施中性偏紧的货币政策，严控信贷，另一方面采取积极的财政政策，扩大国债发行规模，加强基础设施投资，有效促进了经济增长。同时，通过加大基础设施投资、发展房地产业和汽车工业、促进出口增长等结构调整，为去杠杆提供了新的动力。北欧经济体在20世纪90年代初的去杠杆经验也值得借鉴，如芬兰和瑞典通过政府加杠杆推动金融部门的去杠杆进程。

美国2008年金融危机后，经济去杠杆化分为两个阶段。第一阶段是私有部门去杠杆，美联储实施量化宽松，政府部门加杠杆；第二阶段则是随着经济复苏，私有部门加杠杆，政府部门杠杆率上升速度下降。

中国在去杠杆政策方面采取了多项措施。微观层面包括债转股、银行不良资产处置、企业资产证券化、优化企业经营管理、发展股权融资等；宏观层面主要加强了金融监管，边际收紧了货币政策。

目前，对去杠杆政策的评估认为，虽然名义GDP增速尚未回升，但价格水平回暖，货币政策有所收紧，去杠杆政策已取得一定成效。

中国经济的高杠杆问题，借鉴了1998年去杠杆的成功经验，并制定了当前去杠杆政策的方针和措施。强调宏观政策在平衡增长与通胀、短期资产腾挪和长期结构改革中的重要性。同时，指出制造业创新和全球化布局对于降低系统性金融风险、推动经济转型升级的关键作用。

第11章 如何去杠杆：防范系统性金融风险

高杠杆率是否可持续，关键在于实体经济是否具备增长动力，以及低效率行业是否得到淘汰。英国的经验表明，即使政府债务占GDP比例较高，但实体经济的快速增长使得债务规模显得相对较小。相比之下，中国目前传统经济增长动力不足，新动力尚未成熟，未来几年经济增长率难以实现大幅提升。因此，为降低过高杠杆率带来的风险，需要增强实体经济发展动力，推动新兴产业崛起，实现经济更新和保持活力。中国当前面临的主要问题和风险包括内部改革进程缓慢、对外开放和外部风险上升。

在经济发展过程中，金融问题尤为突出，包括金融深化和复杂性增加带来的风险、金融资源配置效率低下、房地产泡沫膨胀和影子银行扩张等问题。这些问题背后的原因主要有：金融体系由政府主导、金融部门过度发展、实体经济对信贷依赖加重等。针对这些问题，提出以下改革建议：首先，进行金融体系改革，以降低金融风险；其次，推进政府体系改革，优化政府职能；第三，实施户籍制度改革，促进人口流动；第四，改革房地产市场，遏制泡沫膨胀；第五，培育经济增长新动力，降低对传统产业的依赖；最后，鼓励企业“走出去”，拓展国际市场。

通过以上改革，有望解决我国金融领域存在的问题，实现经济可持续发展。具体措施如下：

1. 金融体系改革：加强金融监管，防范金融风险，提高金融资源配置效率，降低实体经济对信贷的依赖。

2. 政府体系改革：优化政府职能，减少对金融市场的干预，提高政府治理能力。

3. 户籍制度改革：放宽户籍限制，促进人口流动，优化人口结构，推动区域协调发展。

4. 房地产市场改革：加强房地产市场调控，遏制房价过快上涨，防止泡沫膨胀。

5. 培育经济增长新动力：加大科技创新力度，发展新兴产业，降低对传统产业的依赖。

6. 鼓励企业“走出去”：拓展国际市场，提高我国企业在全球价值链中的地位，实现经济转型升级。

通过实施以上改革措施，有望解决我国经济发展中的金融问题，降低过高杠杆率带来的风险，实现经济可持续发展。

第12章 如何避免系统性金融风险的发生

这本书是关于提升金融为实体经济服务水平和质量的研究成果，得到了国家社会科学基金重大项目的资助。作者带领研究团队分工合作，共同完成了全书的撰写。书中阐述了金融如何更好地服务实体经济，提出了相关策略和建议。同时，书中也感谢了所有为本书出版做出贡献的老师和同学。



资产负债扩张与实体经济增长