这位美国杰出的投资者是Strategic Investment Group的联合创始人，该集团为包括退休基金、基金会、大学捐赠基金和富裕个人在内的客户提供资产管理服务，管理的资产超过320亿美元。她在世界银行的退休金投资部门拥有长达11年的丰富经验，这段经历无疑为她的投资生涯增添了深厚的积淀。

<p>一直以来，投资界惯用alpha策略，那么面对当今动荡的全球大环境，应如何妥善运用 alpha策略呢？美国投资人Hilda Ochoa-Brillembourg在此书中，就从理论和实践两个方面揭示了，如何重新认识alpha策略，以应对现在的投资环境，包括宏观条件、政治因素、资本市场发展等。 Hilda Ochoa-Brillembourg结合自己多年投资实践，提出了一整套成功的投资判断体系，包括正确认识政治因素、建构资产等级、评估与管理风险等。</p>

书籍《价值投资的十项核心原则：成为聪明投资者的工具与技巧》的相关信息，包括作者詹姆斯·蒙蒂尔、译者金朗，以及出版社、编辑人员、出版发行公司、联系方式和网址等。同时提及了书籍的版次、开本、字数和书号等细节。



价值投资的十项核心原则：成为聪明投资者的工具与技巧

题献

第一部分 为什么你在商学院学到的一切都是错的

有效市场假说（EMH）在金融领域引发持续争议，尽管部分人认为其已过时，但仍有一批信徒坚守。EMH的倡导导致了一些问题，比如资本资产定价模型（CAPM）忽略了投资的核心目标——税后实际总收益的最大化。它还促进了基准化分析，使投资者过于关注相对表现，而忽视了实质回报的重要性。EMH认为超越市场需要预知未来，但在实践中，这被证明是无效的。泡沫的频繁出现对EMH构成了挑战。

尽管面临批评，EMH的影响依然深远，阻碍了明智投资实践的发展。作者在批判EMH时提出，行为和制度偏见才是股市异常现象的根本原因。与EMH支持者的观点相悖，实证证据显示价值股并不比成长股更具风险，且图表显示价值股的收益率更高，但风险率更低。这与EMH的风险-收益关系理论不符。

此外，风险管理方法如风险价值模型（VaR）可能让投资者产生安全的错觉，忽视了市场动态和内生性问题。作者主张，风险应包括估值、商业收益和资产负债表三个维度，并指出贝塔系数作为衡量风险工具在实践中的局限性。金融专业人士对市场的理性认知存疑，行为金融学并未被广泛接受为投资理论的基础。

机构投资者的行为也反映出他们可能更关注避免风险而非最大化回报。尽管他们的一些“最佳想法”表现优异，但整体业绩受到其他持股的负面影响。历史经验在金融市场的作用似乎有限，过去的经济危机并没有带来明显的教训。这些观察揭示了金融理论与实践之间的差距，以及市场效率假说的实际局限性。

EMH所倡导的完全信息和理性行为者的假设，在现实世界中难以实现。投资者的情绪、偏见以及市场的复杂性都对投资决策产生影响。因此，理解并适应这些现实因素，对于制定有效的投资策略至关重要。尽管EMH在某些方面存在问题，但它仍为金融理论提供了基础，并促使学者和实践者不断探索更贴近实际的市场行为模型。

第一章 早餐前六件不可能的事，或者，有效市场假说如何损害了我们的行业

资本资产定价模型（CAPM）在金融领域的应用广泛，但它实际的有效性备受质疑。大量证据显示，CAPM对于风险的描绘并不精确，其核心指标——贝塔值作为衡量风险的工具也饱受争议。CAPM基于的理想市场条件，如零交易成本、自由借贷等，在现实世界中难以复制。此外，模型假设所有投资者都采用马科维茨优化策略，这与实际情况不符。

现实中，CAPM对低贝塔和高贝塔资产的表现预测并不准确，其风险调整回报的计算方式也存在问题。在投资组合管理中，过分关注阿尔法（超额收益）和贝塔可能导致决策失误。例如，追求阿尔法可能会促使投资者过度交易，忽视了潜在的成本和风险；而过多地考虑贝塔，则可能使投资过于集中于某一市场因子，增加了组合的风险。

阿尔法和贝塔作为评估工具，有时会误导投资者过分关注相对业绩，而非投资的总体表现和风险控制。这可能导致投资者追求短期的业绩超越，牺牲长期的稳定收益。资本集团前首席基金经理鲍勃·柯比曾指出，过度依赖业绩评价可能阻碍投资目标的实现。

因此，投资者应重新审视对阿尔法和贝塔的依赖，更多地关注投资组合的总回报以及风险的管理。通过综合考虑各种资产的表现，构建多元化的投资组合，才能在控制风险的同时，实现长期稳定的收益。同时，投资者应该理解并接受市场的不确定性，避免过度追求短期的业绩表现，以实现更符合自身目标的投资策略。

在投资决策过程中，应摒弃简单的业绩比较和三段式的思考（买入、持有、卖出），转而采用更为全面和深入的方法，如基本面分析、量化模型等。这有助于投资者更好地理解市场动态，做出更为理性和长远的决策。

总的来说，投资者需要从更广阔的视角看待投资，既要关注市场的短期波动，也要考虑长期的趋势；既要追求超额收益，也要注重风险控制。通过综合运用各种投资工具和策略，才能在复杂多变的金融市场中找到适合自己的投资之道。

第二章 为什么资本资产定价模型是无效的

现代金融领域陷入了对数字的过度追求，这导致了批判性思维的缺失和伪科学理论的大行其道。人们往往误以为复杂就意味着权威，风险管理者与分析师巧妙地利用这种心理来营造一种安全的假象。研究揭示了一个有趣的现象：即使解释的内容本质上是循环重复的，只要它包含了专业术语，就会被赋予更高的价值感。电视节目中展示的脑部成像图就是一个例子，它们可能并未提供实质性的新信息，但观众往往会被其视觉效果所吸引，从而加深了对所说内容的信任。

分析师的预测失误频繁，但他们却坚持认为市场对此有需求。然而，现实情况是许多基金经理并不完全依赖这些预测数据，他们更看重的是分析师的独特见解和深入分析。这反映出在投资决策过程中，个体的专业判断和独立思考仍然占据着重要地位。文章还点出了阿尔法和贝塔这类业绩衡量指标的伪科学本质，它们往往无法全面反映投资表现，甚至可能误导投资者。

此外，投资风格分析也存在诸多问题。这些标签化的分类方式虽然便于理解和讨论，但它们可能过于简化了复杂的市场动态，导致投资者对风险的理解不足。这进一步强调了在金融领域中运用批判性思维的必要性。我们不能盲目地崇拜数字和公式，而应该深入理解其背后的逻辑，同时保持对新信息和不同观点的开放态度。

作者警示，对数字的盲目信仰可能会滋生伪科学现象，阻碍我们做出明智的投资决策。因此，培养一种能够质疑、分析和评估信息的能力至关重要。这不仅有助于我们在金融市场中避险，也有利于我们在日常生活中做出更理性的选择。毕竟，批判性思维并不仅仅适用于投资领域，它是我们面对复杂世界时的一种重要工具。

第三章 伪科学和金融：数字的暴政和安全的谬论

分散化在金融投资中的风险和误区。虽然分散化被视为投资者的免费午餐，但常被滥用导致灾难。长期资本管理公司就是一个例子，其所有交易实际上都是相关性高的“趋同”交易，看似分散实则集中。风险价值模型也因忽视了市场状态变化下相关性上升的问题而受到批评。在2008年的金融危机中，评级机构只关注抵押贷款借款人的多元化，却忽略了发行方和证券化机构的分散化，导致危机加剧。此外，投资者往往追求过度分散化，如美国共同基金持有大量股票，实则是受相对业绩竞争驱动，而非真正的风险分散。研究表明，投资组合持有30-40只股票即可获取大部分分散化的好处。投资者应理解分散化的真正含义，避免被表面的数字所迷惑，注重不同风险类型的投资标的多元化配置。



第四章 分散化的危险和相对业绩竞争的坏处

现金流折现估值法（DCF）在理论上具备有效性，但在实践中却遭遇了重重挑战。首要的困境在于现金流预测，由于未来充满不确定性，即便是专业的分析师也难以给出精准的预估，长期预测的误差同样显著。另一方面，折现率的确定也并非易事，股票风险溢价的不同观点、贝塔值的不稳定性以及它与收益率关联性的缺失，都为计算带来了困扰。这些问题在估值过程中交织在一起，使得结果饱受高不确定性的影响。

尽管敏感性分析能够揭示DCF估值的波动性，但它也可能掩盖了实际数据中的投资机遇。相比之下，基于现有数据的方法更为实用。例如，通过计算一段时间内的平均息税前利润（EBIT），然后将其与销售额相乘得到正常化的EBIT，接着减去利息和税收以估算出企业的盈利能力。这种方法无需进行预测，直接利用历史数据来评估企业的真实表现。

总的来说，虽然DCF估值法在理论上是严谨的，但其依赖的假设和复杂的预测过程在现实中往往难以实现。相比之下，使用现有数据进行分析，更能有效地发现投资机会，尤其对于那些希望避免过多预测干扰的投资者来说，这种方法更为可靠。

第五章 危险的现金流折现估值法

对价值型股票风险与成长型股票风险对比的研究。尽管有效市场理论支持者认为价值股的风险更高，但实证分析显示，从标准差、贝塔系数到经济周期风险的衡量，价值型股票往往具有更高的回报和更低的风险。这挑战了经典金融理论中风险与回报紧密关联的观点，并对有效市场假说提出了质疑。即使在市场下跌或经济衰退时期，价值股的表现依旧优于成长股，没有证据支持价值溢价源于更高风险的论点。因此，基于风险的价值溢价解释被认为是空洞且无意义的。



第六章 价值型股票的风险真的比成长型股票的风险更高吗？错觉而已

后泡沫时代的一个特征：经济周期与股市周期更为紧密的同步性。这种同步使得整体市场投资者可等待周期性先行指标好转再重返市场。然而，价值投资似乎不受此规律限制。在日本后泡沫时期，遵循价值策略的投资者无需关注择时，年均收益率稳定，甚至做空策略表现优异。相反，在大萧条时期，所有类型的股票都表现糟糕，无论价值股还是成长股。经济冲击的广度和深度在两个时期差异显著。未来可能有三种路径：乐观刺激计划、日本式低增长或二次大萧条。作者认为，在市场疲弱时缓慢稳健的价值投资是明智选择，以减少潜在遗憾。



第七章 通货紧缩、萧条和价值投资

第二部分 价值投资的行为基础

投资者往往过度追求增长，导致他们为增长的期望支付过高代价。这种现象被比喻为塞壬的歌声，尽管明星股票（历史和预期增长率高）在市场上受到热烈追捧，但研究发现其收益率实际上比不受欢迎的股票（历史和预期增长率低）平均低6%。例如，在采矿行业，即使这些公司的收益已经超过了趋势水平，投资者仍然给予它们过高的估值，反映出他们对持续增长的乐观预期。

通过分析矿产业的两种市盈率——哈斯曼市盈率和传统的市盈率，可以明显看出其高估值与高增长预期并存。这进一步证实了投资者对于未来持续增长的积极态度。然而，历史经验警示我们，过度关注增长可能导致投资者为不切实际的期望支付过高的成本。因此，投资者在追求增长的同时，也需要保持理性，充分考虑可能存在的风险和不确定性。

第八章 学会去爱不受欢迎的股票，否则你将为增长的希冀付出过高代价

价格如何影响人们对商品效果的感知。研究发现，人们倾向于认为高价的商品质量更好。例如，在实验中，受试者被告知两种止痛药的价格后，他们普遍认为贵的止痛药更有效，尽管实际上两者都是糖片。同样地，品尝葡萄酒时，人们认为标价更高的酒口感更好，即使两瓶酒实际上是同一款。这种现象不仅出现在药品和酒精上，投资市场中也存在类似情况，投资者往往偏好高价股，而那些被低估的低价股在未来表现更佳。然而，理性思考可以帮助人们克服这种价格与质量间的关联偏见。通过深思价格与质量之间的关系，人们可以更好地避免心理误区的影响。



第九章 安慰剂、酒和魅力股

成长股投资的分析在作者的观点中被看作是与价值股相反的一种选择，尽管本章不依赖估值标准作为研究依据，但结果仍然显示出成长型投资存在不少问题。通过对比高预期公司和行业平均水平、最受推崇公司的业绩，以及对分析师长期预测的考察，证据显示成长股可能并不是最佳的投资决策。市场似乎并不总是偏爱表现优秀或增长迅猛的企业，反而是价值股展现出更高的收益率。这些发现对传统的投资理念提出了质疑，并促使我们重新思考在投资决策与预测过程中可能出现的认知偏差。

研究发现人们在进行投资和预测时常常犯错，大脑的预测倾向也会影响我们的判断。例如，MBA学生对于公司增长率的预测往往过于乐观，揭示出过度自信的心理状态。此外，希尔的论文指出，基于过去高回报预测未来的成功并不总是准确，低收益公司同样可能在未来实现反弹。这些实验结果强调了预测应当基于现实数据和理性分析，而非幻想或过度乐观的预期。

资产回报率的分析也显示，高回报公司的未来增长可能不如预期，而低回报公司则可能存在改善的空间。这种现象提示我们，投资决策不应过分依赖过去的业绩表现，而应结合市场环境、行业趋势以及公司的基本面进行综合评估。

综上所述，尽管成长股可能在短期内带来较高的收益，但长期来看，价值股的稳健表现和市场环境的不确定性使得基于理性分析和数据支持的价值投资策略更具吸引力。投资者应当意识到预测中的常见错误，并学会调整自己的心理预期，以更科学的方法进行投资决策。

第十章 让人睡前垂泪的成长型股票投资

风险这个金融词汇的理解和应用，强调它并非一个数字而是概念，等同于永久性资本损失。作者认为价值投资是唯一真正将风险管理置于核心的投资方法，关注的是避免这种损失。风险的三要素包括估值风险、营运/盈利风险和资产负债表/财务风险。当前，估值风险看似减轻但未消失，美国股市还未触底；营运/盈利风险更受关注，市场暗示营运风险高；资产负债表/财务风险在经济景气时易被忽视，紧缩时期突显。投资者应理解风险本质，寻找深度价值、规避风险的投资机会。



第十一章 明确而现实的危险：风险的三要素

人们在情绪波动时难以预测未来行为的现象，如约翰·邓普顿爵士的“极度悲观”投资策略和校对员提交稿件的例子。通过事先承诺，如设定多个截止时间或买入委托指令，可以克服共情鸿沟和拖延症，使决策更理性。此外，文中提到盈利预警后股票的表现，建议短线投资者在接收到预警时及时卖出，而长线投资者则可在预警发布一年后考虑买入。锁定期的使用也被视为金融领域中利用事先承诺避免情绪干扰的有效方法。



第十二章 极度悲观、盈利预警和冲动时刻

在金融市场中，情绪对决策的影响尤为显著，特别是在熊市期间。恐惧和贪婪是驱动市场的主要心理因素。人类大脑中的X系统负责快速但可能不准确的反应，而C系统则负责更慢却逻辑性的思考。实验显示，对恐惧感觉较弱的人在遭受损失时能做出更理性的决策。长期来看，当冒险能带来回报时，那些无惧的投资者表现更优。然而，人们往往受制于恐惧，导致在遇到被低估股票的机会时因害怕而错过。时间推移会影响人们的决策，非理性行为可能随着时间变得更糟。自我控制能力也对投资决策有影响，过度使用可能导致疲惫，影响理智判断。因此，理解并管理这些心理因素对于投资者来说至关重要。



第十三章 熊市心理学

价值投资在长线表现上出类拔萃，然而在实际操作中却并不常见。行为金融学揭示了其中的障碍，如损失厌恶心理使人们倾向于避开短期可能亏损的投资，尽管这些策略长远看来可能是有利的。人类大脑对即时回报的偏好和对未来预见的局限也制约了价值投资的应用。社会压力因与大众观点相左而加剧，同时过度自信导致个体坚信自己的股票选择能力超越简单的投资原则。

知识并不必然转化成行动，即便知晓价值投资的优势，实践起来依旧举步维艰。研究发现，尽管多数人了解预防艾滋病的知识，但在实际生活中并未完全遵循，这揭示了知识与实际行动间的鸿沟。故事的感染力在于唤起共鸣，它能触动人们的情感，使信息更容易被接受和记住。

过度自信是另一个阻碍，人们往往高估自己的判断能力，倾向于依赖个人直觉而非简单、经过验证的投资规则。知识幻觉和控制错觉加剧了这种过度自信，人们即使面对无法掌控的情况，也倾向于认为自己有责任。这反映了人类对确定性和可预测性的渴望。

投资的乐趣也可能成为专业投资的绊脚石，追求刺激的冒险心态与需要耐心和纪律的长期投资相悖。真正的投资不是寻求短暂的刺激，而是建立在理性分析、长期规划和适当风险承受能力基础上的过程。

因此，克服这些心理障碍，培养理性的投资思维，是实现价值投资成功的关键。理解并接受市场的不确定性，学会控制情绪，坚持简单而有效的投资策略，才能在投资之旅中走得更远。同时，认识到投资不仅仅是追求回报，更是个人成长和财务自由的一部分，这样的视角将有助于我们做出更为明智的决策。

第十四章 价值投资中行为层面的绊脚石

第三部分 价值投资的哲学

投资的目标是实现税后实际总收益的最大化。作者强调了这一目标的重要性，并分享了他的十项投资原则。首要原则是价值至上，即价格影响可能的回报，而非市场估值。安全边际在价值投资中至关重要，它有助于减少因预测错误或运气不佳导致的损失。逆向投资也被提及，指出与大众观点相反的投资往往能带来更好的业绩。

耐心被视为价值投资不可或缺的部分，因为低估的情况可能会长时间持续。作者通过研究和数据展示了价值投资、逆向投资以及长期持有策略的有效性。他提醒现代投资者不要过于关注短期估值，而应重视长期价值。在投资市场中，短期执念带来的机会可以被有远见的投资者利用，但基于长期预期的投资充满挑战。耐心是关键，避免使用杠杆以保持持久力。

价值投资需要预见性，但现实不允许预知未来，因此需谨慎和耐心，不因短期诱惑而决策。作者建议学习棒球运动员的策略，等待理想的投资机会出现，即“好打的慢球”。投资者应灵活运用资金于不同资产类别，不受特定投资范围限制。预测往往徒劳且成功率低，所以投资不应依赖预测。相反，关注市场周期，理解价值与周期的关系，根据市场情绪调整策略。

证券价格受投资者行为影响较大，了解市场位置和心理变化有助于安全投资。作者提到一个指标来判断市场情绪，提倡逆向投资。重视商业价值的波动，如信贷周期对杠杆使用的影响，强调高卖低买和缓慢建仓的重要性。历史显示，在经济衰退中，看似便宜的资产可能失去价值，甚至变为负值。因此，投资者需保持保守估值，关注资产潜在价值实现的时间和催化剂。

投资决策应基于深入理解自身策略，并选择与自己理念相符的客户，以确保长期成功。总的来说，成功的投资需要明确的目标、坚定的原则、耐心的态度以及对市场动态的敏锐洞察。

第十五章 投资之道：我的投资十原则

在投资的世界里，我们常常被结果所驱动，它似乎成为了衡量成功与否的唯一标准。然而，真正的关键并不完全在于那个最终的数字，而是在于通向它的过程。就像赌场运营者和棒球运动员一样，有时候即使付出了最大的努力，结果却可能不尽如人意；反之，一个看似普通的行动，可能会带来意想不到的成功。这种现象在心理学中被称为“结果偏误”，它使我们过于关注最终的结果，而忽视了过程中那些真正能提升我们能力的因素。

以一场实验为例，研究人员让两组参与者评估并投资于一系列产品。第一组注重的是结果，他们倾向于坚持最初的选择，即使这些产品的表现开始下滑。相反，第二组则更看重过程，他们会根据产品近期的表现来调整投资策略。结果显示，尽管好的过程并不能保证每次都能得到理想的结果，但长期来看，遵循有效方法的那组参与者获得了更好的总体回报。

这个实验揭示了一个重要的道理：在追求目标的过程中，我们应该更多地关注那些能提升我们能力、优化决策的因素，而不是仅仅盯着那个最终的数字。因为，只有通过不断学习和改进，我们才能在不确定的环境中找到最有可能通向成功的路径。

投资，或者说是生活中的许多事情，就像一场马拉松，而非短跑。短跑选手可能凭借爆发力赢得一时的比赛，但长跑者却能依靠持久的耐力和稳定的节奏，笑到最后。因此，让我们学会欣赏过程中的风景，享受每一次的进步，因为那才是通往成功的关键。

总的来说，我们应该摒弃“结果偏误”，转而关注那些能够提升自我、促进成长的过程因素。只有这样，我们才能在面对挑战时保持冷静，从容应对，最终实现我们的目标。记住，过程往往比结果更重要，因为它塑造了我们，让我们成为更好的自己。

第十六章 过程重于结果：赌博、体育和投资

投资者与守门员面对决策时的相似性，两者都倾向于采取行动。然而，不行动也是一种选择，有时持现金也是合理策略。但许多基金经理不愿接受这种被动做法。实验显示，即使在不允许股票转售的情况下，人们仍会进行无理性交易，仅出于行动偏好。沃伦·巴菲特提倡耐心等待投资机会，而非频繁操作。行为偏差在亏损后尤为明显，受试者在经历连续失败后，更倾向于认为不改变会导致更大遗憾。这表明投资者有行动偏好的倾向，而记住不行动也是一种决策可能有助于改善表现。



第十七章 谨防行动派

人类的乐观偏见是一个普遍现象，许多基金经理和分析师倾向于高估自己的能力，这源于进化和心理因素。乐观的心态有助于人们面对挑战，但过度乐观可能导致对现实过于理想化。研究发现，人们在面临紧迫时间时更可能展现乐观的态度。在金融领域，这种乐观偏见体现为买入建议远超过卖出建议，分析师的预测常常过于乐观，与实际结果存在显著差距。这提示我们应持怀疑态度，用数据来检验我们的信念是否合理。

自我服务偏见和动机性推理是人们处理信息时的两种心理现象。实验显示，在接受健康测试后，受试者会根据结果调整自己对生活习惯的描述以及对测试准确性的评价，以符合自己的利益。这表明人们在面对信息时可能存在选择性接收或解释的现象。拉迪亚德·吉卜林的动物故事集《如此故事》中的大象长鼻子的故事，可能隐喻了人们如何因为固执己见而形成习惯或特征，这可能是对动机性推理的一种生动比喻。

乐观偏见和这些心理现象提醒我们，在做决策时要保持开放和批判性的思维。我们应该学会从不同的角度审视问题，避免被自己的主观情绪所左右。同时，利用数据和事实来支撑我们的观点，可以提高决策的准确性和有效性。记住，尽管我们都可能受到乐观偏见或动机性推理的影响，但通过意识和努力，我们可以克服这些心理陷阱，做出更为明智的选择。

第十八章 乐观偏好和怀疑主义的必要性——我是否被诊断为抑郁症

信息爆炸的时代让人们陷入追求无穷无尽知识的漩涡，然而，这并不一定能带来更佳的决策。研究揭示了人类认知的一个局限：我们的大脑有记忆和处理信息的极限。一旦达到某个信息量，我们预测的准确性便不会再显著提升，但自信心却可能随着更多信息的获取而增强，这种现象在医疗领域尤为明显。

医生们有时过于依赖广泛的“风险因素”，而非精准的诊断线索，这可能导致错误的诊疗决策。然而，优秀的医生和投资者一样，他们擅长聚焦于关键信息，忽略无关紧要的细节。沃伦·巴菲特曾说过：“投资很简单，但并不容易。”这句话道出了在海量信息中筛选出重要信号的不易。

因此，在面对纷繁复杂的信息时，我们应学会适时停止收集，转而专注于那些真正能影响决策的关键数据和事实。这不仅能帮助我们做出更明智的选择，也能减少由过多信息带来的压力和困惑。记住，有时候，“少即是多”，尤其在需要深度理解和精准判断的领域。

第十九章 保持简单，保持愚蠢

在当前时代，深度价值投资遭遇困难，欧洲的格雷厄姆类股票下跌显著，许多长期价值投资者也面临类似困境。在一个被多动症般投资者主导的世界里，追求长期价值的投资不可避免地经历低潮期。然而，历史教训表明，当投资者对伪装为成长股的周期股失去信心时，价值投资将回归。矿业和新兴市场股票可能是下一个价值重归的信号。尽管短期表现不佳可能遭受严惩，但坚守价值投资的人终会迎来回报，价值股在低迷后的反弹往往强劲。TMT泡沫破裂的经验提示我们，耐心等待投资者对周期性增长失去信心，价值股的辉煌就会重现。近期市场中迷茫的逆向投资者反映了这种困境，但长期来看，深度价值投资的有效性依然明显。



第二十章 逆向投资者的迷茫困惑及深度价值的艰难岁月

第四部分 实证证据

全球化时代价值投资的可行性备受关注。作者深入探究后指出，无论从理论还是实践角度看，跨越国界的寻找便宜股票的价值投资策略都切实可行。数据有力证明了这一点：价值股平均年收益率普遍超越成长股，且这一优势在发达和新兴市场中均能体现。尽管各市场波动性不一，但长期持有可实现显著的超额回报。例如，聚焦于最廉价的30只股票的投资组合虽带来更高波动性，却并不意味着过度风险。全球价值投资不仅限于发达国家，还揭示了日本、韩国和中国台湾等新兴市场的潜在机遇。耐心在价值投资中至关重要，因为好机会往往需要时间来兑现。

文中内容重新组织如下：全球化背景下，价值投资的可行性备受肯定。作者通过详尽研究发现，无论理论还是实践，跨越国界的寻找低价股票的投资策略都具有实操性。数据明确显示，价值股的平均年收益率通常超过成长股，并在不同市场中保持稳定优势。尽管各市场波动不一，但长期持有可带来显著的超额利润。例如，选择最便宜的30只股票构建投资组合，虽然风险相对较高，却并不意味着过度冒险。全球视野的价值投资不仅适用于发达国家，还揭示了新兴市场如日本、韩国和中国台湾的投资潜力。耐心是价值投资的关键，因为成功往往需要时间的积累。

约翰·邓普顿爵士的名言被作者引用，强调独特性和创新性对于实现卓越业绩的重要性，这进一步支持了不受地域和行业限制的全球价值投资的有效性。尽管这种跨领域投资在现实中并不常见，但其潜在优势不容忽视。在全球化的大背景下，投资者应拓宽视野，敢于尝试新的投资策略，以期在未来市场中取得成功。

第二十一章 全球化：价值投资无界限

本杰明·格雷厄姆的“纯净利”投资策略，尽管常被认为是过时的，但数据显示它仍是一种盈利性策略。从1985年到2007年，全球“纯净利”股票的投资组合年均收益率超过35%，远超市场基准。日本小盘股在“纯净利”股票中占比较大。然而，管理这类投资需要勇气，因为可能会遭遇大幅价格下跌。尽管有风险，但格雷厄姆认为这种方法能有效利用低估值股票，既安全又赚钱。



第二十二章 格雷厄姆的“纯净利”：过时还是过人

第五部分 价值投资的“黑暗面”：做空

投资领域中的一种现象，被称为“故事股”，即那些依靠吸引人的故事而非实际盈利能力来吸引投资者的股票。作者认为，使用市销率（P/S）作为估值指标是无效且危险的，因为它忽视了公司的盈利能力。高市销率的股票在历史上表现不佳，年收益率远低于其他相似条件的股票。这些“故事股”常被短线交易者青睐，持有期短，而其背后的故事更受感性思维的影响。作者建议投资者避免被引人入胜的故事所迷惑，应更加关注公司的基本面和盈利能力。



第二十三章 投资的格林童话

做空股票的选择方法，作者强调应关注基本面恶化、资本结构脆弱和估值过高的股票。自1985年至2007年，遵循这一策略的欧洲投资组合平均每年下跌6%，而市场基准却有13%的涨幅。数据显示，当前符合做空条件的股票数量处于历史高位，这可能预示着市场的主要投资机会在于做空。

尽管分析师对做空持有偏见，但作者认为这是发现潜在投资良机的关键，并计划继续采用这种方法。然而，历史表现显示，做空策略并非总能成功。在2003年、2005年和2006年等个别年份，做空策略超越了市场平均水平，但在整体上仍面临挑战。

尽管如此，作者对这种方法的未来持乐观态度，认为随着不断发现新的潜在做空股票，未来可能会有更多成功的机会。据观察，在欧洲和美国市场上，每年都有一定数量的股票符合他们设定的做空筛选标准，这进一步证实了投资机会主要集中在做空领域。

值得注意的是，尽管做空策略存在风险，但通过优化方法，例如在某些情况下，将年均收益率从-13%提高到-6%，显示了改善表现的可能性。这可能是通过更精细地挑选股票、实施风险管理策略或者调整投资组合的构建方式来实现的。

综上所述，尽管做空股票面临市场波动和分析师偏见等挑战，但其潜在的投资机会不容忽视。作者将继续研究和完善做空策略，以期在未来市场中找到更多盈利点。他们相信，在不断变化的金融市场中，做空可能成为一种有效的投资手段。

第二十四章 与黑暗面为伍：海盗、间谍和空头

在经济繁荣时期，人们往往忽视公司盈利质量和报表细节等问题，而在经济衰退时，这些问题变得重要。空头投资者注重基本面分析，被比喻为“会计警察”，他们通过C分数来评估企业是否存在利润操纵行为。C分数基于六种常见的财务操纵指标，得分越高，公司操纵利润的可能性越大。研究显示，高C分数的股票表现通常低于市场平均水平，结合估值指标使用效果更佳。在牛市后，投资者可能对收益操纵问题的关注减少，但空头的存在有助于市场的健康发展。



第二十五章 粉饰账目，抑或在黑旗下扬帆远航

悉尼·芬克斯坦在其著作《聪明的高管为何会失败》中揭示了低效能经理在企业经营中的七个习惯，这些习惯包括过度自信、武断决策和拒绝承认问题等。这些行为源于管理者的心理偏差，如过度乐观、确认偏误和保守主义。管理者常忽视警告信号，坚持过时战略，使公司陷入价值陷阱。即使面对失败证据，他们仍可能过度自信，对并购抱有过高期望，实际效果却往往低于预期。

管理决策中存在非理性因素，如选择性偏差（倾向于关注符合自己观点的信息）、墨守成规和群体思维（受他人影响而忽视独立思考）、自利性偏差（优先考虑个人利益）。通过了解这些偏误，我们可以更好地理解企业决策过程中的潜在问题。文中还提到了“席卷”行业的现象，即公司试图通过收购扩大规模，但失败时可能走向欺诈。

固守歧途、误判邻近市场和前景悲观的整合是常见的战略失误，它们可能导致企业价值损失或经营困难。此外，企业可能会合法使用但较为激进的财务或融资机制，这在某些情况下也可能导致欺诈行为。理解这些错误可以帮助企业和投资者识别潜在风险，做出更明智的决策。

总之，管理者的行为偏差、非理性的决策过程以及战略失误都可能对企业的健康和成功造成影响。通过研究这些问题，我们可以更好地了解企业运营中的挑战，并寻找改善经营状况的方法。

第二十六章 经营不利：关于基本面做空和价值陷阱的思考

第六部分 实时价值投资

新兴市场投资中常见的错误，特别是为增长的希冀支付过高价格的现象。当前，新兴市场的估值显著高于发达市场，市盈率达到22倍，而经周期调整后的市盈率更是高达40倍，类似互联网泡沫时期。价格走势和资金流入显示出典型的泡沫特征。尽管有观点认为新兴市场与发达市场脱钩，但分析师对新兴市场的评级正在下调，经济增长放缓的迹象显现。历史数据显示，GDP增长率与股票收益率呈负相关，增长最快的市场往往股票回报率最低。作者警示投资者不应过分追求增长潜力，避免为希冀支付过高代价，警惕泡沫破裂的可能性。



第二十七章 为增长的希冀支付过高的价格：新兴市场的泡沫

价值投资者对金融股的看法存在分歧。一些人如理查德·普泽纳认为金融股价格低廉，是投资良机，而另一些人如史蒂文·罗米克则认为金融行业的利润率和资本回报率已不切实际，正常水平将低于过去。分歧源于对房地产信贷泡沫破裂影响的不同评估。作者建议投资者在金融股上寻求较大安全边际，因为历史数据显示金融股的市净率并未明显低估，且账面价值有缩水风险。当前环境下，投资需谨慎，充分考虑可能的风险和资产未来的缩水。



第二十八章 金融股：天赐良机还是价值陷阱

对于政府债券市场的现状，存在不同的观点。其中，秉持长期价值投资理念的投资者对债券的投资价值持质疑态度。他们认为，当前债券的价格已经充分反映了经济可能面临的通缩风险。即使美联储能够成功引入通胀，债券也可能不再具备传统的避险功能。由于当前的收益率极低，不足以保证本金安全或提供令人满意的回报，持有债券更像是一种投机行为，而非稳健的投资选择。

这些投资者观察到，市场价格实际上已经反映了市场对美国未来可能出现长期通缩的预期。在这种情况下，购买债券并不能带来理想的名义收益率，因此他们选择不将债券纳入自己的投资组合中。他们认为，在当前的经济环境下，寻找其他能够抵御通货膨胀、提供稳定回报的投资工具更为明智。

值得注意的是，这些投资者并非完全排斥所有的债券投资。他们可能会关注那些具有更强抗通胀能力的特定类型债券，或者通过其他金融工具来对冲通缩风险。然而，对于传统的政府债券，他们持谨慎态度，认为其提供的潜在收益不足以抵消可能面临的通缩带来的损失。

综上所述，尽管政府债券在传统意义上被视为安全的投资选择，但在当前经济环境下，一些投资者开始重新评估其投资价值。他们更倾向于寻找能够抵御通货膨胀、提供稳定回报的多元化投资策略。这种转变反映了市场对全球经济形势变化的敏感反应，以及投资者在不确定时期寻求保护自身资产的决心。

第二十九章 债券：投机而非投资

股利互换作为一种投资工具，其价格反映了市场对股利大幅下跌的预期，甚至比大萧条时期更为悲观。尽管供给过剩可能导致了价格下挫，但作者认为这创造了深度价值投资和通胀对冲的机会。通过股利互换，投资者可以独立于股市交易股利，从而洞察市场对未来股利走势的看法。尽管作者对此类资产还不是专家，但他看到了其中的潜在价值，尤其是当卖家因流动性需求而低价抛售时。作者提醒读者，他可能遗漏了一些细节，但根据当前价格，他认为这可能是资产的甩卖。



第三十章 资产甩卖、萧条和股利

经济周期中价值股、成长股的表现及其风险。在市场下跌时，价值股并未展现抗跌特性。作者筛选股票主要依据平均收益而非当前收益，以防“虚幻价值股”即周期性高收益即将下滑的股票。通过比较不同市盈率策略，发现基于长期平均收益的投资表现更优。盈利能力是投资的重要考量，历史收益可作为对未来预测的参考。作者使用格雷厄姆和多德市盈率标准筛选出更具安全边际的价值股。市场波动中，这种方法有助于剔除盈利风险高的股票，提升投资业绩。



第三十一章 经济周期、价值陷阱、安全边际和盈利能力

当前市场正经历剧变，期间涌现了一些稳健的投资机遇。债券收益率触及历史峰值，股票市场中也能发现一些价格公道的价值投资选项。尽管时机可能尚早，但错过这些机会可能会令人懊悔。诚然，市场波动性较高，但这并非史无前例，并且似乎会持续一段时间。债券与股市都展现出显著的估值优势，即使与大萧条时期相比，眼下的状况也可能预示着未来的买入良机。

在这样的市场环境中，价值投资者既面临机遇也遭遇挑战。他们可以趁低买入，如债券和价格合理的股票。然而，短期市场的波动性和不确定性可能会影响他们的决策。因此，长期投资者应当关注优质公司的股票，即使这些公司的股价在短期内可能会受到干扰。

作者建议投资者抓住当前的机遇，构建一个类似于“咖啡罐式投资组合”的分散投资策略，这意味着他们应该将资金分配到不同类型和行业的资产中，以降低风险。此外，考虑到通胀的可能性，投资者还应为抵御物价上涨做好准备。

总的来说，市场动荡时期虽然充满挑战，但也潜藏着丰富的投资机会。关键在于，投资者需要保持冷静，做出基于长期考虑的决策，并确保他们的投资组合能够抵抗各种市场条件的影响。通过明智的选择和适当的分散投资，他们可以在不确定的市场环境中找到稳定的投资回报。

第三十二章 通往剧变之路和价值创造

市场中资产价格的变化和估值的重要性。随着去泡沫过程的深入，剧变阶段的到来标志着资产价格极度低廉，如英国和欧洲股市接近10倍市盈率水平。虽然短期市场可能继续下跌，但长期投资者可视为买入良机。自下而上的分析也显示多数股票估值偏低，尤其是通过深度价值策略筛选出的绩优股，如微软、英国石油等。当前市场虽动荡，但对于有耐心的投资者来说，可能是构建多元化全球投资组合的好时机，特别是日本小盘股可能提供了极佳的价值投资机会。



第三十三章 剧变和估值

在市场低估时买入股票的策略，作者通过历史数据发现，尽管短期可能会有损失，但长期来看，这种策略能带来回报。在估值最低时买入，可以避免市场下行风险，且历史上从未出现过10年期亏损的情况。然而，捕捉市场底部几乎不可能，因此应将估值作为回归市场的信号。



第三十四章 在市场被低估时买入——此时不买，更待何时

面对通胀和通缩的不确定性，作者在信贷泡沫破裂后的通缩影响与政策带来的通胀压力之间犹豫不决。历史上，欧文·费雪的债务-通缩理论主张通过通货再膨胀来治愈大萧条，而克里斯蒂娜·罗默则强调货币贬值后的迅速扩张对结束大萧条的关键作用。

为应对当前形势，作者提出了一系列投资策略。首先，他们推荐了多元化的对冲工具，如股利互换和通胀互换，这些都能在一定程度上对抗通胀风险。黄金作为一种避险资产，在货币竞争性贬值时能保持其价值，也被视为重要的保值手段。同时，西班牙和葡萄牙的信用违约互换（CDS）则为投资者提供了欧元区解体风险的保险。

此外，作者强调了投资决策中对价值、生存能力和持久力的关注。在选择投资标的时，应优先考虑那些能够在市场波动中保持稳定或增值的企业或资产。这种策略有助于保护投资者免受短期经济波动的影响，确保长期的投资回报。

总的来说，面对通胀和通缩的挑战，投资者需要灵活运用各种工具和策略，同时注重价值投资和风险管理，以实现财富的保值与增值。在不断变化的市场环境中，保持敏锐的洞察力和适应性是至关重要的。

第三十五章 通胀路线图及廉价保险之源

作者对自己钟爱的估值方法——格雷厄姆&多德市盈率进行稳健性检查的过程。尽管有人认为该方法因使用10年平均收益而夸大了市场价值，但通过比较过去10年收益与趋势的偏离程度、使用不同长度的移动平均线计算收益以及自下而上分析正常化收益，作者发现估值结果在公允价值附近且差异不大。这些测试表明格雷厄姆&多德市盈率是一种有效且稳健的估值方法。



投资的原则