霍華．馬克斯是橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）的董事長及共同創辦人，總部設於洛杉磯，該公司已在紐交所上市，管理資產超過1,000億美元。與華倫．巴菲特、查理．蒙格齊名，馬克斯自90年代起以其寫給客戶的「投資備忘錄」聞名，其內容以其洞察力和「第二層思考」的投資哲學而備受業界推崇。

巴菲特：這本書，我讀了兩遍！ 華爾街日報：他的備忘錄，媲美波克夏的股東大會。 價值投資者必讀經典—霍華•馬克斯20項投資法則 傳奇大師精鍊投資最重要的事， 加值4位頂尖投資專家評注筆記， 無論入門者或是老手，都能從大師洞見中找出自己的致勝方法！ 在美國投資界與巴菲特齊名的霍華．馬克斯，其所聯合創辦的橡樹資本成立時間超過二十年，管理資產規模已達千億美元，其長期績效表現更是驚人，二十八年來（包含六位創辦人任職TCW時期）平均複合報酬率高達一九%（同期美股標準普爾五百指數表現只有一○.一%，MSCI全球指數只有四.九%）。也就是說，如果在二十八年前將一百萬交給橡樹資本管理，現在已擁有一億七千萬。 霍華．馬克斯從不吝於和市場分享其投資洞見，持續以「投資備忘錄」與客戶及所有投資人溝通。橡樹備忘錄受到美國投資界高度重視，地位等於巴菲特波克夏每年股東大會，連巴菲特本人也罕見背書：「只要在郵件信箱裡看到霍華．馬克斯的投資備忘錄，我會馬上打開與閱讀！」 《投資最重要的事》一書公開「橡樹資本持續擁有打敗大盤的卓越表現」的答案。霍華．馬克斯濃縮歷年備忘錄及價值投資心得，總結為二十項原則，包涵著名的「第二層思考」、價格與價值的關系、耐心等待機會、避開投資陷阱、對抗情緒帶來的負面影響……含括所有價值投資者的關鍵面向，處處都是洞見與啟發。

霍華·馬克斯的投資備忘錄深受華倫·巴菲特等知名投資家推崇，書中分享了多年的投資智慧。從風險管理到運氣的角色，馬克斯提供了寶貴的建議，幫助投資者避開陷阱。這本書被認為是投資經典，適合各級投資者閱讀，從中學習到重要的投資哲學和實際操作方法。



各界推薦

《投资最重要的事》这本书，它集成了当代五位顶尖投资思想家的智慧，包括霍华德·马克斯等人的投资理念。书中不仅展示了马克斯的投资智慧，还有克里斯多夫·戴维斯、乔尔·葛林布萊特、赛斯·卡拉曼和保羅·喬森等投资大师的精彩洞見。他们各自从自身投资理念出发，呼应、精炼马克斯的投資哲學，甚至提出不同意见，共同推动了价值投资理论的发展。



推薦序：價值投資理論的偉大著作

投资大师霍华德·马克斯及其著作，强调了其“第二层思考”的投资理念。马克斯认为，成为优秀投资者不仅需要努力和天分，更需要先天的洞察力。他提出的第一层思考与第二层思考的区别，指出第二层思考更为深入和复杂，需要考虑更多因素。书中还重新审视了风险和波动的定义，并强调了冷静思考和正确判断价值与价格关系的重要性。



推薦序：一本經典的投資寶典

霍華・馬克斯的《投資最重要的事》这本书，它被視為價值投資界的經典之作。與其他價值投資書籍不同，它並不強調基本面分析或選股指標，而是從實踐者的角度闡述馬克斯的投資哲學，並帶給讀者深入獨到的觀點。書中強調了「第二層思考」的重要性，這是一種深入思考的方式，需要傑出的洞察力。馬克斯還展示了驚人的理性思考模式，將投資主題切割成多次要主題，並根據思考順序和重視程度進行安排。書中也提到馬克斯擁有查理・蒙格的特質，包括「思維模型」、「檢查清單」等。這本書對於價值投資新手和老手都非常有價值，它不僅提供思考方法，還幫助避開投資陷阱。



推薦序：價值投資哲學的精準詮釋

橡树资本创始人霍华德·马克斯的投资哲学，他在价值投资界享有盛誉，其投资策略强调反向思维，注重风险控制和情绪管理。马克斯认为投资成功的关键在于“买得好”，而非仅仅“买得好东西”，这使得橡树资本能够从市场厌恶的资产中挖掘出便宜的投资机会。他的投资策略与巴菲特有相似之处，但也有独特的个人特色。通过《投资最重要的事》一书，读者可以了解到马克斯多年来的投资见解，以及如何通过逆向思维找到罕见的机会。



推薦序：對「好到不像是真的」抱持懷疑

几位在投资管理和证券研究领域具有丰富经验的专家。他们分别来自不同的基金公司，拥有多年的实战经验，并发表了多篇著作，分享了自己的投资哲学和策略。其中包括管理大型资本价值基金的克里斯多夫·戴維斯，创办高譚資本的乔尔·葛林布萊特，創辦尼庫薩資本的保羅·喬森，以及包波斯特集團的董事長賽斯·卡拉曼。这些专家都拥有高学历背景，并曾在知名学府担任教授，传授自己的投资知识和经验。



評註者簡介

《投資最重要的事》这本书，它集结了霍華．馬克斯二十多年的投资智慧。书中不仅包含了马克斯的经典观点，还邀请了几位投资大师加入讨论，如克里斯多夫．戴維斯、喬爾．葛林布萊特、賽斯．卡拉曼等，以及保羅．喬森教授。这些专家的评注让书中的论述更加丰富，阅读体验也更为生动。书中内容以小图标示，方便读者快速定位和阅读。



閱讀說明

作者在投资生涯中总结出的成功投资应具备的要素，认为成功的投资需要同时深入思考多个层面，省略任何一个层面都可能导致不理想的结果。作者强调投资哲学的重要性，将其比作宗教和路标，指引着投资生涯。书中没有提供具体的投资步骤或公式，而是着重于提供思考方法，帮助读者避免常见的投资陷阱。作者认为，投资行为复杂，不应被简化，强调风险与风险控制的重要性，认为风险是投资中最有趣、最具挑战性的根本要素。



寫在前面：投資最重要的事

投资是一门既需要努力又需要智慧的技艺。初学者可以凭借一些基本知识获得一般水平的回报，但要超越平均水平，则需要付出更多的努力和智慧。投资不像科学实验，不能简单复制，因为环境和市场情况都在不断变化。因此，投资更像是一门艺术，需要不断调整和适应。要想在投资领域脱颖而出，就必须进行第二层思考，也就是与众不同的思考方式，不仅要看到表面的情况，更要深入分析，做出与市场共识不同的判断。这需要投资者拥有卓越的洞察力、直觉、价值观和对市场心理的深刻理解。



【第1章】學習第二層思考

芝加哥学派的效率市场假说，该理论认为市场中的参与者会迅速、准确地整合信息，使资产价格反映其真实价值，从而难以战胜市场。然而，作者对这一理论持保留态度，认为市场共识并不总是正确的，且要持续拥有与众不同的正确看法非常困难。他还指出，市场可能存在无效率，使得一些投资者能够通过发现错误定价的资产而获得超额回报。作者强调，投资成功的关键在于寻找尚未达到完全效率定价的资产，而非追逐完全无效率的市场。



【第2章】了解效率市場與局限

投资中准确估计实质价值的重要性。书中强调了“低买高卖”的原则，并指出实质价值是判断“高”和“低”的客观标准。书中还批判了技术分析和顺势投资等方法，认为它们基于错误的假设和随机漫步假说。接着，书详细比较了价值投资和成长股投资两种方法，强调价值投资注重当前的价值，而成长股投资注重未来的增长潜力。书中还探讨了如何坚持自己的投资观点，即使在市场出现波动时也要保持信心。最后，书提醒投资者，正确的投资决策不仅需要准确估计价值，还需要勇气和坚定信念。



【第3章】準確估計實質價值

价值投资的核心在于找到价格与价值的平衡点。成功投资并非只在于“买到好东西”，更在于“东西买得好”。投资者需要评估资产的内在价值，同时关注其相对价格。价格过高或过低都可能影响投资效果。投资过程中，除了基本面分析，还需考虑心理面和技术面，如市场情绪、资金流向等。投资者需警惕泡沫，避免在价格偏离价值时进行投资。以低于价值的价格买入，等待价格回归，是较为可靠的获利方式。



【第4章】找出價格與價值的關係

在投资过程中，风险是不可避免的，它涵盖了众多可能发生的情况，而并非仅仅是即将发生的。正确理解和处理风险是投资成功的关键。这包括对风险的识别、确认和管控。作者指出，风险与回报是相辅相成的，大多数人倾向于避免或降低风险。投资时，必须评估风险与潜在收益的关系，并在投资结果时考虑所承担的风险。

作者还讨论了不同类型的风险，如与回报目标不符的风险、绩效不佳的风险、生涯风险、不按惯例的风险和低流动性风险。他强调了风险的主观性和难以衡量性，认为风险评估需要经验和深入思考。

不确定性是投资中风险的一大特点。由于未来难以预测，许多大型金融灾难未能事先预见和管理。人们往往高估自己的风险衡量能力，低估变动的可能性，并错误地认为高风险会带来高回报。了解不确定性的重要性在于，投资者应全面考虑各种可能发生的情况，而不仅仅是关注最有可能发生的情况。同时，也应意识到风险是变化的，即使平均数显示低风险，也可能出现异常事件。

因此，投资者在投资时，应充分认识到风险的存在，全面评估风险与回报的关系，并采取适当的风险管理措施。这包括对风险的识别、确认和管控，以及了解风险的主观性和不确定性。只有这样，投资者才能在充满变数的投资市场中，更好地应对风险，实现投资目标。

【第5章】理解風險

风险的本质和投资者对风险的认知。作者指出，风险意味着结果的不确定性，以及不利情况下可能出现的损失。然而，投资者往往对风险的认知存在偏差，他们可能会高估自己控制风险的能力，同时低估风险带来的潜在损失。作者强调了确认风险的重要性，并指出高价位购买是风险的主要来源。此外，作者还探讨了市场风险情绪的变化，以及风险与回报之间的关系。他警告说，过度乐观和风险趋避不足可能导致市场泡沫和金融危机。作者呼吁投资者保持谨慎，关注风险，并要求适当的风险溢价。



【第6章】確認風險

投资的核心在于平衡风险与收益，杰出的投资者不仅追求高回报，更擅长控制风险。风险是隐藏的，难以直接观察，但它的存在可能在不利的情境下导致亏损。因此，即使环境有利，也不应忽视风险控制。投资组合的风险控制不仅体现在亏损的避免，还体现在对潜在风险的认识和评估。控制风险而非规避风险是投资成功的基石，优秀的投资者能在风险与收益之间找到平衡点，以实现长期稳定的回报。



【第7章】控制風險

作者对周期循环的理解，强调周期性是事物发展的必然规律，无论是经济、市场还是企业都存在周期性变化。作者指出，周期性是由人类参与、情绪波动、主观判断和客观因素共同作用的结果。他认为，了解周期性有助于投资人更好地应对市场变化，减少风险。文章还详细解释了信用循环，指出信用循环是经济周期波动的重要驱动力，并通过历史案例说明了宽松信贷如何导致市场繁荣和泡沫。最后，作者强调周期性不会停止，投资者应关注周期性变化，并从中寻找投资机会。



【第8章】注意景氣循環

在投资市场中，投资者的心态常在乐观与悲观、高估与低估之间摇摆，这种现象被称为“钟摆效应”。当市场情绪高涨时，投资者愿意承担更多风险；反之，市场低迷时，风险承受意愿降低。这种心态变化导致市场在多空之间来回波动，并经历三个阶段。

为了避免钟摆效应，投资者应采取反向投资策略，在市场低点买入，高点卖出。然而，这种策略需要强大的勇气和洞察力。识别并利用低价资产是关键。在市场普遍悲观时，投资者往往能发现价格远低于内在价值的投资机会。这要求投资者具备怀疑心态，深入分析资产价值，关注不为人知或不受欢迎的资产。

耐心等待时机和寻找低价投资标的是成功投资的重要策略。投资者应避免盲目追求高回报，而是应在低风险环境下等待合适的投资机会。将投资环境比作“打击区”，投资者需等待好球出现才能挥棒。遵循价值投资原则，避免市场恐慌时卖出资产，在市场低迷时寻找被低估的投资机会。

预测市场走向充满变数，历史数据并不总能准确预测未来。因此，投资者应关注当前实际情况，降低对预测的依赖。认识到自身局限性，专注于熟悉的领域，以降低风险。

投资过程中，投资者应避免心理和理性错误。例如，收集信息不足、分析流程错误、忽视重要步骤等。心理错误如贪婪、恐惧、自负也会影响投资决策。投资者需具备想象力，考虑各种可能情况，并做好应对极端情况的准备。

投资中常见的错误包括没有买入、买得不够、没有跟价、持有过多现金、使用过多杠杆等。2004年可能会犯的错误是买得太多、出价过高、使用过多杠杆以及承担过多风险。投资者需谨慎行事，心理上保持平衡，以避免潜在陷阱。

合理预期和风险控制是理性投资的关键。追求过高回报往往伴随着巨大风险，投资者应根据自身情况设定合理的回报目标。关注投资标的的性价比而非市场时机，是“否决市场时机”的投资哲学。

投资就像一场没有裁判的足球比赛，投资者既是进攻者也是防守者。在多头行情时获得稳定回报，在逆境中存活下来，关键在于分散投资、避免风险，并保持足够的“安全边际”。

【第9章】意識到鐘擺效應

投资过程中，投资者常常陷入各种心理误区，如贪婪、恐惧、从众、嫉妒、自负等，这些误区往往源于人性的弱点，容易导致投资决策失误。作者通过分析历史案例，如科技泡沫，揭示了这些心理误区如何导致市场波动和投资损失。为帮助投资者克服这些误区，实现长期稳定回报，作者提出了一些应对策略。

霍華·馬克斯和喬爾·葛林布萊特对投资心理有着深刻的洞察。他们认为，市场崩盘往往源自心态偏差而非分析错误。馬克斯指出，乐观主义和动物本能是推动资产价格泡沫的主要因素，而优秀的投资者需要克制群体思维和自负。葛林布萊特则强调，对实质价值的深刻理解是抵御心理影响的关鍵。两位投资大师都强调，结合熟练分析和心理控制，才能在投资中取得成功。

在投资过程中，投资者需要警惕自己的心理误区。贪婪可能导致盲目追逐高收益，忽视了潜在的风险；恐惧可能导致过早卖出或不敢买入，错失投资机会；从众心理可能导致盲目跟风，无法独立思考；嫉妒可能导致对他人成功羡慕，忽视了自身投资策略；自负则可能导致忽视风险，自信过度。

为克服这些心理误区，投资者应关注实质价值。通过对企业基本面、行业前景、市场趋势等进行深入研究，把握企业真实价值，避免盲目投资。同时，了解市场周期，根据市场变化调整投资策略，降低风险。此外，保持谦逊，认识到投资中的不确定性和风险，不盲目自信。

在投资决策中，投资者还应关注情绪和自负对市场结构和决策的影响。克制群体思维，独立思考，不盲目跟风。同时，保持理性，不被乐观主义和动物本能所左右，不盲目追逐热点。

总之，投资者在投资过程中，应关注实质价值，了解市场周期，保持谦逊，克制情绪和自负，独立思考，才能在投资中取得成功。

【第10章】對抗情緒帶來的負面影響

反向投资的理念，即在与大多数人行为相反的情况下进行投资。文章指出，这种投资方式需要极大的勇气和洞察力，因为大多数人缺乏这种思考方式。在市场极端情况下，反向投资者需要克服市场的共识，寻找市场过度高估或低估的资产。文章强调了反向投资的不易，包括对市场摆动的幅度、反转时间和距离的预测困难，以及市场变化的多因素影响。同时，反向投资者还需具备对市场极度警觉、怀疑和悲观的思维方式，以识别投资机会并抓住看似不安全的投资机会。



【第11章】反向投資

投资组合建立的关键要素，包括识别潜力投资标的、评估其真实价值、比较当前价格与真实价值以及理解风险和影响。作者强调，要找到最便宜的标的，首先要确定投资范围，然后从潜在回报与风险比率最高的标的中进行选择。便宜标的通常是由于市场的不理性和信息不完整而形成的，因此，投资者需要善于利用第二层思考，发现那些被市场忽视的潜力股。作者还强调了在投资时，要避免传统偏见和限制，并注重资产的基本面和价格因素。



【第12章】找出便宜標的

投资大师彼得·伯恩斯坦的名言，指出市场并非乐于助人，不会因为需要高回报就提供。接着，章节阐述了在全球金融危机中，投资者可以通过高卖低买的方式获取巨大利润，但更重要的是耐心等待，等待低价目标的出现。橡树资本的理念是不主动寻找投资标的，而是等待投资标找上门来。作者强调了确认市场条件并根据条件决定行动的重要性，并指出在市场平衡的情况下，可能没有很便宜的标的可以买入。章节还介绍了华伦·巴菲特的投资哲学，用棒球比喻耐心等待时机的重要性。作者指出，在低回报环境下追求高回报是愚蠢的，并强调在低风险环境下获取高回报的机遇。章节最后，作者强调在危机期间，买进被迫卖出的资产是获得高回报的最佳时机。



【第13章】耐心等待時機

投资中预测的局限性，指出预测未来非常困难，而且很少人能准确预测。作者通过引用名言、研究数据和案例分析，说明了预测的准确性往往取决于预测者的知识和经验，而市场和经济的变化往往超出了预测者的预期。作者建议投资者应意识到预测的局限性，避免过度依赖预测，而是采取分散投资、避险等措施，以应对未来可能的不确定性。同时，作者也指出了“我知道”学派和“我不知道”学派的差异，认为后者更注重谨慎和风险控制，更能适应市场的变化。



【第14章】認清預測的局限

市场周期对于投资者来说既带来挑战也带来机遇。作者指出，市场周期具有不可预测性，但投资者可以通过了解市场所处的位置来采取相应的行动。他强调，尽管无法准确预测市场周期的转折点和变化幅度，但通过观察市场热度，如投资者情绪、媒体报道、信贷周期等，可以做出更明智的投资决策。作者还指出，在市场极端情况下保持警觉，避免盲目跟风，是避免犯错的良策。最后，他建议投资者根据市场环境的变化调整策略，以实现长期的投资目标。



【第15章】察覺所在的景氣位置

投资界充满不确定性和随机性，许多投资成功往往归功于运气而非技巧。书中通过塔雷伯的“另类历史”概念，揭示了看似成功的投资决策可能只是运气使然，而非明智的决策。作者强调，投资者需要认识到运气在投资结果中的重要作用，并避免将短期成功归因于个人能力。此外，书中还讨论了“我知道”学派和“我不知道”学派的投资理念，以及如何通过防御性投资和与市场趋势相反的策略来应对不确定性。



【第16章】認識運氣扮演的角色

投资如同没有哨声的美式足球比赛，需要投资者自行把握进攻与防守的节奏。作者比喻投资是一场没有暂停时间的足球赛，要求投资者既要进攻也要防守，灵活应对各种情况。作者强调，投资成功的关键在于平衡进攻与防守，通过避免损失来追求稳健的回报。

投资界充满不确定性，投资者应建立安全边际，以应对可能出现的风险。在投资过程中，避免犯下错误比追求制胜球更为重要，因为过度积极可能会导致灾难性的损失。作者主张采取防守策略，注重分散投资和风险管理，以确保在市场波动中保持稳定的表现。

克里斯多夫·戴维斯提出了在股市中保守投资策略，即隐藏于安全的投资中避免争议。保罗·乔森认同这一观点，并指出投资经理因过多失败而受到企业保护。霍华·马克斯强调投资者害怕犯错，这种恐惧会影响投资判断，并提到投资委员会为了避免看错而将投资流程制度化。

保罗·乔森表示，投资者在市场恐慌时不会感到恐惧，因为他们害怕不再投资。这表明，投资者在面对市场波动时，更倾向于保持谨慎，以避免损失。这种谨慎态度反映了投资者对市场风险的深刻认识。

在投资过程中，投资者需要明确自己的投资目标，制定合理的投资策略。保守型投资者可以借鉴克里斯多夫·戴维斯的策略，将资金投资于安全的领域，以避免风险。而激进型投资者则可以在保证安全边际的前提下，适当追求更高的收益。

总之，投资是一场充满挑战与机遇的旅程。投资者需要具备良好的心态，灵活应对市场变化，才能在投资道路上取得成功。在投资过程中，平衡进攻与防守，注重风险管理，是投资者取得稳健回报的关键。

【第17章】採取防禦型投資策略

投资过程中，避免亏损远比追求成功更为关键。错误往往源于分析、理性、心理和感性四个方面。其中，分析面错误如“想象力不足”，要求投资者考虑所有未来可能的结果，并理解极端情况可能引发的连锁反应。心理面错误则包括贪婪、未察觉的错误和疏忽。

2008年金融危机为投资者提供了深刻教训。投资大师们指出，考虑异常情况至关重要，许多分析师忽视了对结果范围的可能性和极端情况的分析。此外，杠杆、市场心理和自我认知在投资决策中扮演着关键角色。投资者应谨慎使用模型，了解自身承受能力，并认识到外部世界充满机会。

具体而言，以下为投资过程中应避免的陷阱和错误：

1. 分析面错误：避免“想象力不足”，充分考虑所有可能的结果，尤其是极端情况，并预测其可能引发的连锁反应。

2. 理性面错误：合理评估投资项目的风险与收益，避免过度依赖历史数据或片面分析。

3. 心理面错误：

   a. 贪婪：保持理性，不过度追求高额回报，避免因贪婪而陷入高风险投资。

   b. 未察觉的错误：提高自我认知，关注潜在风险，避免因疏忽而造成损失。

   c. 疏忽的错误：全面了解投资环境，关注市场动态，避免因疏忽而错失良机。

4. 信贷危机教训：

   a. 关注资金供需状况，避免过度依赖信贷扩张。

   b. 警觉市场过热，避免盲目跟风。

   c. 重视基本面分析，关注企业盈利能力、成长性等关键因素。

通过以上分析，投资者应充分认识到投资过程中可能存在的陷阱和错误，从而在投资决策中更加谨慎，提高投资成功率。

【第18章】避開投資陷阱

投资中两个重要的概念——α值和β值。α值代表个人投资技巧，即在排除市场波动的情况下创造绩效的能力；β值则是衡量一个投资组合相对于市场变动的敏感程度。投资中，被动型投资，如指数型基金，能够反映出市场的所有特征，但无法增加价值。主动型投资则需要优秀的投资技巧和洞察力，通过调整投资策略和选股能力，创造高于市场的绩效。然而，即使主动型投资人在短期内可能表现良好，但长期来看，缺乏优秀洞察力的投资人往往表现不佳。因此，衡量投资人的投资技巧和绩效，需要综合考虑风险调整后的回报，以及其是否能够增加价值。



【第19章】增加價值

投资中合理预期的重要性。文中强调，投资时应设定合理的回报目标，并承受相应的风险。高回报往往伴随着高风险，而追求过高的回报可能带来失望或亏损。作者以马多夫诈骗案为例，说明了不合理的预期可能导致的严重后果。同时，文中指出，投资时应避免过度依赖市场时机，而是注重价格是否便宜，并强调追求“足够的回报”而非过高的回报。最后，提醒投资者要小心风险，避免因过高预期而承担不必要的风险。



【第20章】合理預期

成功投资的关键在于深刻理解价值，并学会从不同角度洞察价值。投资者需具备独特分析能力，在市场波动中坚持自己的价值判断。价格与价值的匹配是成功投资的核心，低价买入是稳健获利的途径。同时，要注意心理和技术因素对价格的影响，避免情绪化决策。投资者还需认识到市场周期和群体心理的规律性波动，学会逆向投资。此外，适度风险控制、分散投资和防御性策略也是成功投资的重要保障。

